房企市值管理谈：高峰过后“钱”会变聪明

  今年上半年，地产股的下跌趋势仍较为普遍。

  根据中国房地产报记者的统计，二季度以来，上市房企市值百强榜中有40家企业实现市值上涨，另60家企业市值下跌；从上半年数据来看，48家企业市值上涨，52家企业市值下跌，下跌数量依然过半。

  在第一太平戴维斯中国区估值及专业顾问服务主管、高级董事黄国钧看来，过去两年来，房企市值下跌明显主要是受企业本身经营能力、疫情、调控政策、国际关系等多方面叠加影响。

  他认为，资本市场在非常时期都是波动的，高峰过后，“钱”都是聪明的，知道哪些房企更值得长期持有，哪些可能高杠杆高风险且低利润，尤其在“限价限购限贷”的严控下，风险抵御能力弱，尽管有些房企每年流量很大，但是由于财务成本占比太高，对房企经营造成极大的不稳定性，从而影响市值表现；反之，稳健的房企即使在行业动荡时期依然可以保持较高的PE市值（利润收益率）。

  此外，为了保持市值稳定，黄国钧建议，房企应该积极探索各种资本和资产的纾困方案，增强市场对其拥有的资本和资产、流动性和负债的了解，也可凭借独立而专业的第三方，具良好公信力的机构来增信企业价值。

  在推出2022年上半年市值百强房企榜单的同时，中国房地产报记者梳理出上半年关于房企市值表现的8个问题，并就此采访黄国钧，以下为采访全文：

  中国房地产报：2020年以来，地产股普遍出现下跌，上市房企总市值缩水严重，你怎么看？

  黄国钧：过去两年受企业经营策略、新冠疫情、国内调控政策、国际关系等多方面持续影响，上市房企的市值下跌明显，主要源于以下内外部因素：一是国家坚持“房住不炒”原则，加之疫情和对地产前景信心持币待购，导致房企的销量下降及周转放慢，财务压力及持续经营的不确定性风险增大；二是金融系统提出的“三道红线”原则以及金融新规，让很多房企以此为达标线，金融机构的贷款要求提升，房企再融资能力大大转弱，出现流动性短缺；三是国际评级机构的撤离或降级，让房企在国际资本市场的透明度降低，导致境外美元债价格持续大幅下跌，债息率高涨，境外融资渠道受限甚至出险，而同时替代传统信用评级的产品尚处于推广当中，房企及金融市场迷信传统国际评级的作用，还需要采取更积极的应对心态，接受新事物；四是房企本身进取的高周转发展模式，本金较少、杠杆偏高，遇到销量和价格下降明显，超融的不良效果马上凸显；五是市场对于传统产业的投资兴趣和信心减弱，转移到新兴行业里寻找投资机会也占一部分原因。

  中国房地产报：长期以来，上市房企的业绩和市值表现相背离。比如行业内规模超过千亿的企业已经多达几十家，但是这些企业对应的市值表现却不尽人意，业内也戏称“巨人的规模、婴儿的市值”，你怎么看这种背离现象？对房企而言，如何才能提升市值？

  黄国钧：我认为“巨人的规模、婴儿的市值”这一说法并非绝对，一些房企的表现还是十分稳定的，比如一部分香港的房企、内地的央企以及优质民营企业如龙湖等财务管理较好、资产负债率较低、规模增长稳定，这类房企坚守投资原则并对多元化发展量力而为、坚持持续专业经营和有效发挥资产管理，在投资财务成本和收益率方面均取得较好的平衡，因此股价和市值都维持的较好。

  资本市场也是波动的，高峰过后，“钱”都是聪明的，知道哪些房企更值得长期持有，哪些可能比较高杠杆高风险且低利润，尤其在“限价限购限贷”的严控下，尽管有些房企每年流量很大，但是由于财务成本占比太高，甚至高于利润额，这对房企经营造成极大的不稳定性，从而影响了房企的市值。反之，稳健的房企，因为收入结构多元化，而真实负债率较低（一般不高于50%，更多的香港房企还低于20%），所以在低潮时还是可以保持较高PE市值（利润收益率）并伺机收购扩张。

  房企要提升市值需要多方面配合：首先要降低负债率，凸显企业的资产价值；其次，收入结果不能单一依赖某个赛道，比如纯住宅开发，在政策调控和疫情影响下，这将导致总量下跌较大，这与“不要把鸡蛋放在同一个篮子或同一个区域”是一个道理；第三，房企可以增加可持续业务，比如合理的租金收入，可以跨越危机期；第四，真正深耕资产运营能力，要请真正懂行的人，尤其是管理层必须具备多元智慧、专业与综合能力，懂得资本和财务逻辑，也要真正了解运营，大浪淘沙，贵重资产一定要给人才管理；最后，房企还需与市场保持沟通，加强透明度。信心来了，市场总会恢复的。

  中国房地产报：去年以来，国际评级机构不断下调上市房企的评级，应该如何看待这个事？

  黄国钧：这个观察和我留意到的一样，国际评级机构大面积的下调或撤离对房企的信用评级，是否纯粹从财务层面考虑不得而知。我一直希望以我们对地产的了解和专业与国际评级机构交流合作，形成互补，让全金融市场更准确把握目标房企的全面价值。

  目前被国际评级机构主导的信用评级模式，确实会对美元债以及房企市值产生风吹草动的影响。但我觉得调控、疫情、“三道红线”、国际关系互动等并不是纯粹的突发事件，尤其调控已经持续很久，疫情防控在我们国家也取得了很好的管理效果，这时国际评级机构对国内房企进行降级或者撤评，使得国内部分房企慢慢出现债务危机，说明国际评估机构绝对懂得他们对房企的影响力，起了促进恶化的效果，导致债息上升、债价和股价下跌、债券和股票交易量下跌，债券置换以新换旧难以实现，从而导致流动性较低的房企很容易出现危机。

  建议我们的房企首先应从风险管控角度调整业务，去杠杆，加强专业经营能力和有效管理，当垫子够厚，再怎么摔也不会伤筋动骨，而且还可以在低潮期采取进取的并购策略（捞底）。此外，我觉得资本市场也要改变纯粹依赖国际信用评级的模式来判断一家房企的价值，未来应该回归到资产底线融资逻辑。资本市场参与方（投资者、债权方、房企、政府）应以资产价值及资产流动性结合的多维度考量去参与投资或者融资，从而实现健康发展，减少或者避免超融、超投的情况。地产是资本密集型的行业，而资产价值是所有投资（本金+贷款）的根本和基础。

  中国房地产报：房地产债务违约对房企资本市场的表现影响到底有多大？

  黄国钧：债务违约在任何行业都是负面影响，具有连锁反应，导致行业被“以脚投票或劣市驱逐良市效应”。重建信用很难而且漫长，2008年的金融危机里，中国房企实际违约的案例不多，因为当时已经上市并具备美元发债能力的也不多，很多现在排在前列的房企当时尚未上市，加上政府2009年的4万亿元振兴方案，对地产的恢复起到立竿见影的作用。

  目前，尽管政府也提出给市场输入更大的流动性措施，实际有多少能够流进地产市场尚不得而知，加上城镇化比例已经比2014年前高了很多，所以本次国内房企的债务违约肯定比2008年影响更大、更深远。

  中国房地产报：当股价出现下跌或者其他形式的剧烈波动时，企业有哪些手段可以做市值管理？

  黄国钧：对于正常企业而言，股价波动很正常，毕竟市场有各种各样的因素在影响投资人的想法，有买有卖才是健康的市场。如果真要实施市值管理，一般会有以下几方面：第一，公司回购股票；第二，管理层回购股票；第三公布新项目新业务等好消息；第四，披露最新的企业运营情况打消及澄清市场谣言。

  中国房地产报：目前，多达十几家房企和物业企业还在停牌中，你怎么看待这些企业的后续市值表现？

  黄国钧：据我了解还是有一些房企连同他们控股的物业管理公司在积极地争取复牌，没有躺平，因为他们经过与债权人、投资人、政府的沟通后，实际的状况并没有市场恐慌时理解那么差劲，也实现了有效的重组，而且更重要的是，持续不复牌更不利于这些企业的持续经营和融资正常化，因为他们都要努力证明符合上市规则，而且具备足够现金维持经营。后续我认为在短期取得复牌会对股价有一定的提振和上升作用，但是地产市场的可持续健康发展，与企业后续发展战略是否能够很好的吸取本次经验息息相关，这也将使企业变得更有市场竞争力。中长期市值还是看企业本身的经营能力和为股东创造的价值。我们参与了三家的重组，提供了我创新的地产纾困方案，分别取得了政府、债权人、投资人的支持。

  中国房地产报：最近一两年，资本市场经常出现某个上市房企股价跳水现象，有些是因为负面事件影响，有些则毫无迹象，这些没有明显负面消息的房企在回复外界时多表示是有人恶意做空，那么为何外资频繁看空并做空中国房地产？

  黄国钧：房地产是中国经济构成的主要部分，没有明显负面消息的房企，在市场出现对行业有所保留的时候，资本很容易被一些谣言所左右，因此房企需要用信誉良好的独立专业机构给自己增信；此外，上市房企作为公众企业，要了解持份者和市场想知道什么，需要公开透明，正如企业ESG报告披露，企业如果在ESG方面做好、做真，那相对而言就不那么容易受到资本情绪的影响。

  中国房地产报：你如何看待国企央企和民企的市值分化？

  黄国钧：相对而言国企在获取土地和融资额较低融资成本等方面更合规，更受政府和金融机构支持。但从市场销售或产品力方面，我觉得多元市场更符合社会需要，充分竞争的市场更符合社会利益。

  据我印象，上市的国营房企在近两年并没有增加，但是因为民企的债务问题导致民企的总市值下跌较多，而国企下跌较少，从而相对占比增加是有的。政府很明确支持民营经济发展，我觉得当本次民企的债务危机解决，市场还是会继续百花齐放。而且房企通过本次总结经验、调整经营，未来尽管开发销售、融资规模缩小，但是负债率明显下降，实际的市值反而可能上升，从而实现良性发展。

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