雅居乐陈卓林，脆弱的「绿档」资金底线

　　文 / 七公

　　出品 / 节点财经

　　过去一年，房地产行业有多难，从上市房企年报批量“爽约”就能看得出。

　　时至今日，TOP5房企中的恒大和融创，“旧改王”佳兆业，世贸集团、融信中国、新力控股、实地地产等，均未能按时披露2021年经审计财务业绩。

　　但也有一些房企，几经推迟后，总算给了投资者一个交待。

　　就在5月中旬，雅居乐集团（3383.HK）发布经审核的2021年业绩报告；同月，公司公告称，已全款偿还约38亿港元的银团贷款。两个举动释放出的信号便是：雅居乐在努力自救。

　　于此同时，随着雅居乐集团和雅生活服务（3319.HK）股价一路走低，其创始人陈卓林、陆倩芳夫妇身价迅速缩水，在《2022家大业大酒·胡润全球富豪榜》以110亿元人民币财富排名第2115名，而在2021年，这一数据尚为150亿元、第1537名。

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　　“华南五虎”将

　　失落“黄金年代”

　　在一众地产大佬中，陈卓林显然是不一样的，他出生于中山市当地的名门望族，毕业于美国哈姆斯顿大学，绝对是那个年代有学识有见识的年轻人。

　　不仅如此，陈卓林还是房企老板中少数发过唱片的艺术家。参与过唱片录制的中国戏剧梅花奖得主曾慧透露说：“他对自己要求非常严格，不论是咬字，还是音准、节奏，不厌其烦地修改重录。有时会站着录上一天，从早上十点到凌晨，直到满意为止”。

　　既文艺又务实，让陈卓林身上的标签与众不同。

　　1992年，陈氏家族开始涉足房地产。这一年，陈卓林带领兄弟在家乡成立了中山市雅居乐房地产开发有限公司，中山雅居乐花园则是他们的开篇之作，主要面向香港及澳门买家。

　　为了打开销路，陈卓林花了很多心思，最著名的便是连续五年赞助“香港小姐选美大赛”。最终，凭借着先进的设计理念和独特的宣传方式，中山雅居乐花园约95%的房源都售给港澳的金主，在珠三角地区名噪一时。

　　至此，碧桂园、富力、合生、雅居乐，华南五虎中的四虎皆已出山，加上稍晚一步的恒大，他们在日后控制了华南地产市场的半壁江山。

　　到1997年，受亚洲金融风暴影响，香港需求不振，陈卓林家族将目光转向内地市场。恰逢楼市起势，雅居乐高歌猛进，2002年-2005年，公司营收从7.63亿元增长至53.75亿元，年复合增速91.7%；归母净利润从-0.1亿元增长至9.79亿元，年复合增速361%。

　　而后的2005年12月，雅居乐登陆香港联交所，成为继富力地产后，第二家在港上市的民营地产商。陈卓林家族则以92.3亿元的财富，晋升至2006年《新财富》500富人榜第四位。

　　但在上市后，虽然有了资金“后盾”，也开发了海南清水湾、广州亚运城等超级大盘，但雅居乐的总体发展远不如其他“四虎将”。受到陈卓林本人一系列负面事件冲击，尤其卷入云南贪腐案，被检方执行“指定居所居住”措施，一度引发雅居乐股价大跌、发债困难，项目推进受阻。

　　创始人的“挫折”总会烙印到公司步履上，2010年到2015年，眼看着当年同一起跑线的小伙伴们都跑步迈入千亿，甚至三千亿“俱乐部”，雅居乐却仍然徘徊在300亿-500亿的三线阵营里，直到2016年才超过500亿。

　　2018年，迟滞10余个年头后，雅居乐总算冲破千亿关口，实现合同预售1003.3亿元，同比增长28.15%。

　　然而，此时的房地产已经过了癫狂的“黄金年代”，比起规模，更重要反而是降负债、活下去。陈卓林纵然有心追回失去的岁月，可在“房住不炒”的长线政策导向下，重仓海南遭遇全域限购，充其量只能吟唱一句“苏州过后无艇搭”罢了。

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　　“绿档”的资金底线

　　为何快速被击穿？

　　在地产界的舆论场里，雅居乐称得上“闺中碧玉”，名称寓意是“优雅、田园宜居、快乐”，产品定位是“高端房地产品牌”。或许和创始人的沉浮经历有关，个人气质也极其低调、神秘。

　　尽管规模不够大，声量不够响，但雅居乐总给人一种“行稳致远”的良好预期。陈卓林亦放言：“我们要努力把负债控制在70%左右，降低财务成本，追求更高利润，让财务数据更漂亮更稳健。”

　　事实上，外在感性的表象之下，其常年行走在危险边缘。

　　财报显示，公司于2021年上半年才完成“三条红线”全“绿档”。然而，仅仅半年后，到2021年末，囿于业绩指标大幅度下滑，归母净利润和扣非归母净利润骤减29.16%、75.05%，以及行业整体形势仍偏紧等，雅居乐随即恢复原状：剔除预收款后的资产负债率为67.1%、净负债率50.8%、现金短债比0.77（监管要求现金短债比不得小于1倍），从“绿档”降为“黄档”。

　　于此同时，全球最知名三大评级机构中的标普和穆迪都下调了雅居乐的评级。

　　标普认为，雅居乐在未来3-6个月内显著拓宽银行融资渠道的可能性较低，且市场高度波动使得雅居乐在短期内重新在资本市场融资的可能性渺茫。

　　穆迪高级副总裁KavenTsang称:“由于雅居乐集团在未来6-12个月内将有大量债务到期，且融资渠道受限，短期内不太可能恢复，其再融资风险增加。”

　　为何雅居乐的“绿档”资金底线转眼就被捅破？

　　综合各项财务数据，主要系债务负载过重和现金流腰斩所致。

　　负债端，截至2021年12月31日，雅居乐总负债2271.3亿元。其中，银行借款及其他借款，优先票据，境内公司债券、商业物业资产支持证劵、资产支持证券及可交换债券，合计总借款约838.74亿元，一年内到期的总借款合计约295.85亿元。

　　图源：雅居乐集团财报

　　资金端，2021年雅居乐的经营性现金流净额、投资性现金流净额、融资性现金流净额均急剧缩水，分别为9.3亿元、-162.8亿元、-37.47亿元，同比下滑71.88%、2198.03%、184.39%，账面现金及现金等价物228亿元，比2021年中期的465.1亿元减少237亿元。

　　按照现金短债比=货币资金/一年内到期的流动负债*100% ，雅居乐的现金仅为其短期债务的0.8倍，即货币资金无法覆盖短期借款，导致公司被踢出“绿档”。

　　另据标普估算，2022年上半年雅居乐将有110-120亿元的境内债券、境外优先债券及境外银行借款到期，2022年下半年还将有65-70亿元债务到期，债务压力可见一斑。

　　进一步分析，雅居乐的全“绿档”本就很脆弱，公司长期用永续债“修饰”负债情况。

　　经节点财经了解，2017-2020年期间，其永续债金额分别为55.29亿元、83.35亿、135.67亿和136.37亿元。

　　2020年起，雅居乐虽有意控制永续债规模，但此前的放纵还是留下不小的窟窿，截至2021末永续债存续规模仍保持在130.15亿元。

　　对于永续债，因为在会计上计入权益而非负债科目，可以优化报表，掩盖负债困境，起到提升债权融资空间的作用，但通常需要支付高利率，进而吞噬企业利润，且日后可能面临沉重的偿债压力。

　　2021年，雅居乐的总借款成本（不包括租赁负债的利息开支）为68.36亿元，甚至高于全年净利润。

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　　陈卓林自救的

　　“刷子”还有几把？

　　2022年，偿债无疑是摆在雅居乐面前最严峻和急迫的事情。而在目前的大环境中，陈卓林手里的选项其实很有限，大体就是处置资产、减少拿地、加大回款几项。

　　节点财经简单统计，2021年下半年雅居乐共出售旗下14项物业，包括酒店(含酒店用地)5宗、商场2宗、售楼部3宗、小区商业配套3宗、公寓1宗，套现约28亿元。

　　2022年1月24日，雅居乐宣布，拟再一次出售旗下广州亚运城相关资产，购买方为中海地产，收益约6.99亿元，总交易价格约为18.4亿元。

　　值得一提的是，广州亚运城项目是2009年中国总价“地王”，也是雅居乐的“得意之作”和“压箱底好货”。

　　2009年12月，富力、雅居乐、碧桂园组成的联合体，力压保利、中海、万科组成的“国企”联合体，以255亿元的天价将广州亚运城项目收入囊中。而在精心运作十多年后，此刻一朝“割肉”的举动，更反映出雅居乐的资金困境。

　　除此之外，在1月28日和4月4日，雅居乐还转让义乌、徐州三项目公司股权以及六家环保项目公司，回笼资金27.91亿元。

　　一面是不断甩卖资产，一面则是接近疯狂的降价。

　　自去年9月份以来，雅居乐在全国多地的项目均传出降价的传言。武汉雅居乐花园价格从1.55万/平直接降到了1万/ 平，相当于打了六五折；雅居乐清远项目也传出价格腰斩，从1.1万/平降到了6字头；广州荔湾区的江景豪宅盘雅居乐天际715从550万元-600万元/套降到300万左右……

　　粗略计算，上述挥泪大甩卖总共为雅居乐补流超过74亿元，但相比年内要偿还的近300亿元债务，仍是杯水车薪。

　　放大视线，最近正在IPO的威马汽车或是陈卓林的一处“弹药库”。

　　2020年9月，威马汽车100亿元D轮融资名单中，雅居乐位列其中，持股6.46%。彼时，雅居乐曾向媒体表示，威马汽车是第一梯队中唯一还没有上市的新能源汽车企业，销量持续上升，投资价值较高。

　　乐观看待，若是威马成功上市，雅居乐应该能得到一笔可观的回报款，但港股原始股的禁售期一般为1-3年，其实还是远水解不了陈卓林的近渴。

　　作为一个资深的粤剧爱好者，陈卓林数十年如一日坚持钻研粤剧唱功，孜孜以求地打磨精品。2017年12月，陈卓林首发粤曲唱片《心曲雅韵》。

　　在专辑里，他灌了最爱的名段《狄青闯三关》，有一句唱得颇为动情：昔日雄风啊，岂可一朝散尽？

　　四年后的今天，一语成谶，仿佛唱尽英雄的万般无奈与不甘。

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