合景泰富式“自救”样本

撰文|张银银&编辑|欣欣然

记不清具体年份了，那是我第一次去合景泰富集团的写字楼和商场，对其印象不错。

那之后，杠杆游戏简单浏览了一下该司的财报，觉得这个家公司非常有意思。

一家在我看来不错的公司，2022年也被传卖楼筹钱。

不过，合景泰富集团的“自救”，和一些房企不同。一些房企卖的是储备土地、在建项目等，而合景泰富集团说，销售写字楼是多元化收成期的合理安排。

是的，这是一家地产和商业商务并重的企业。

因此合景泰富集团式“自救”，也和多数方式不同。

今天杠杆游戏认真说一说。

1

出售资产，卖楼“自救”能否顺利？

惠誉透露，合景泰富今（2022）年正在出售部分写字楼项目。

合景泰富集团承认，今年将有序在市场上推售写字楼项目。

证券时报报道说，合景泰富表示：

自2017年起，公司就在持续出售部分较具竞争优势的写字楼项目，如上海后滩写字楼、广州生物岛写字楼、北京通州写字楼等。这些写字楼项目来源于早期已进入城市的综合体项目或早期项目，总价值超过80亿元，一方面可为集团补充可售资源，另一方面其成本较低，有利于维持利润率水平。

如果对合景泰富集团有一定了解，这家公司过去一些年布局了一些办公楼宇、购物中心等。

合景泰富集团2021年报披露，自2008年起，开始布局商业版图。目前，在核心一、二线城市累计已开业45个投资性物业，包括10个商场、10个写字楼和25个酒店。

看上去很厉害。年报披露，2021年物业投资、酒店营运的收入分别为9.57亿元、6.96亿元。

整个集团2021年的营收为238.45亿元，上述租金、酒店收入绝对数字、占比其实还很低。

当然，比2020年已经很不错进步，当时物业投资收入只有8亿元，酒店收入只有4.54亿元。

合景泰富集团的年报特别解释，2021年，酒店收入反倒因为疫情增加了。因为隔离？杠杆游戏瞎猜。

对了，如上图，合景泰富集团的营收和2020年比，是下滑的。

换句话说，写字楼、酒店业务尽管2021年还不错，但对于集团的贡献总体还是太小。

对了，年报披露，2021年，合景泰富集团全年累计兑付境内债券本金合计143亿元，及境外共7.5亿美元债券（含子公司及合营公司），顺利完成当年境内外债券到期及回售期的兑付——如果这样一看，商业商务、酒店那点收入，实在是……

当企业经营有压力时，卖出一些商办楼宇回笼资金，大概是不错选择。

传言中的合景泰富集团正寻求整体出售写字楼，并可能会筹集55亿至57亿元人民币，也就顺理成章。

按照其官方说法，2022年初，该司组建了大客户销售团队，拓展大客户资源，促进整售式大单项目，会积极推进整栋写字楼销售落地，将带来稳定而可观的现金收入。

据每日经济新闻报道，合景泰富目前的写字楼大单销售货值约为100亿元，计划销售的写字楼主要位于广州、北京、上海等一线城市的城市副中心或新兴商务区。

当然，还有一个问题，能否如计划中完成出售，以及交易的价格？此前，杠杆游戏看到并也写过一些公司，卖楼并不顺利。

压力谁都有，并购方也有自己的困难。

2

评级、会计师判断风波

不久前，惠誉评级将合景泰富长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级从「B」下调至「B-」，回收率评级保持在「RR4」。

评级仍被置于评级负面观察状态，因公司短期内的境外再融资计划存在不确定性。

惠誉说，合景泰富评级下调的主要原因是，其合同销售额持续下滑，导致公司经营现金流和流动性缓冲承压，销售复苏前景不明朗，且房地产市场依旧深陷低迷。

这不是合景泰富集团首次遭遇评级风波。

就在5月底，国际知名评级机构标准普尔中国公司——标普信评，发布了一份报告，将60家民营房企分为5个等级，更精准的体现了房企当前的实际情况。

有公众号根据这个写了文章，不过杠杆游戏发现被和谐了。

图表来源|涛哥杂谈（特此感谢）

也涉及合景泰富集团，细节我不说，杆友自己看，如上图。

更早之前的4月，穆迪下调合景泰富集团家族评级，将其公司家族评级(CFR)从“B2”下调至“Caa1”。

与此同时，穆迪还将该公司评级展望，从列入评级观察名单调整为负面。

自2022年4月1日开始的评级审查到此结束。

穆迪副总裁兼高级分析师Celine Yang表示：“此次评级下调反映出合景泰富集团的流动性风险上升，原因是现金头寸减少，以及未来12至18个月内巨额债务到期导致运营现金流疲软。”

Yang补充“负面的展望则反映出在资金紧张的环境下，该公司解决再融资需求的能力存在不确定性。”

穆迪预计：

合景泰富集团的流动性将在未来12至18个月内减弱。考虑到一些关键市场与疫情相关的限制社交的措施，以及消费者信心疲软，该公司的合同销售额在未来6-12个月内可能会下降。合景泰富集团的现金总额也从2020年底的450亿元人民币显著下降至2021年底的290亿元人民币，而同期报告的总债务从780亿元人民币下降至基本维持在770亿元人民币左右。此外，该公司2022年第一季度的合同销售额同比下降了约40%。

此外，杠杆游戏在合景泰富集团2021年财报中看到，该集团审计师安永会计师事务所(Ernst&Young)在年报中表示，该公司存在重大不确定性……如下图。

所以，穆迪才预计，这一声明将削弱投资者的信心，并削弱公司的融资渠道。

穆迪预测，由于预计收入确认和利润率疲软，合景泰富集团的营收/调整后债务的比率和调整后EBIT/利息的比率在未来12-18个月将持续疲软，分别为约22%-23%和1.5倍-1.6倍，而2021年分别为24%和1.6倍。

于此，我们更好理解合景泰富集团的资产出售考虑。

3

债务承压，销售难题

很大程度上说，合景泰富集团的压力，其实和多数房企的压力并无不同。

比如我们还看到，5月合景泰富集团未经审核营运数据公告：

5月单月，合景泰富与其合营企业及联营公司预售额为41.21亿元，较去年同期减少63.5%；预售建筑面积约为19.8万平米，较去年同期减少68.9%。

有媒体根据此前公告数据计算，2022年1-5月，合景泰富与其合营企业及联营公司累计实现预售额约215.47亿元，对应的预售建筑面积约114.6万平米。

显然这个表现，不是很好。

流水不够，压力就大，之于每个房企道理一样。

2022年遇到压力是无疑的，其实2021年的财务表现已经开始滑坡。

上文杠杆游戏说，过去很多年合景泰富集团很有意思，主要就是说这个公司营收不一定在放房企中很高，审核还时而不稳定、下滑，但是利润表现一直不错。

如下图，2021年营收滑坡，归母净利润大降。

按照评级公司的看法，合景泰富集团现有离岸债券中有9亿美元，将于2022年9月到期；7亿美元，将于2023年1月到期；另有50亿元人民币的在岸公司债券，将于2023年9月底之前到期或可回售。

对了，根据2021年报数据，合景泰富集团的现金总额也从2020年末的400多亿元，降至2021年底的不到300亿元。

而同期的债务，还是七八百亿元左右；负债比率升至79.2%，2020年末为61.7%。

那么穆迪预计，该公司将使用内部资源偿还即将到期的债务，因为在充满挑战的融资环境下，该公司的再融资渠道有限，这反过来将削弱其资产负债表的流动性。

如我们所见，在土地市场，不管合景泰富集团也好，还是其他民营房企，绝大部分都很低调。

过冬不容易，储备资金备用、还债更重要。

也于是，有了杠杆游戏本文开始的故事，准备卖商办物业回笼资金。

无论怎么说，合景泰富集团有写字楼、商业物业可以出售，而且总价值还是不菲。

只要销售逐步可以回升，资产可以卖出去一些，合景泰富集团的债务压力，似乎比部分房企还是要略容易度过。

这算不算是合景泰富式的“自救”样本呢？

本文未标注出处的财务图表，均源自合景泰富集团有关公告，特此说明并致谢

本文首发于微信公众号：杠杆游戏。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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