连平：境外合格投资者大松绑，是金融开放新的里程碑

  近年来，我国金融开放步子明显加大，中国金融正在加快融入国际金融体系。2018年以来开放金融主要侧重于金融业，银行业、证券业和保险业等行业放松了对外资进入的限制，开放程度大幅提升。5月7日中国人民银行和国家外汇管理局发布了《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》（下称《规定》），放松了较为敏感的合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）（下称“境外合格投资者”）投资境内金融市场的限制。由此，资本项下的人民币可兑换明显提速，人民币国际化的基础进一步改善，金融开放进入了一个新阶段。

  迈出金融开放新的大步

  《规定》调整并简化了境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求，进一步便利境外投资者参与中国金融市场。其要点在于：

  落实取消境外合格投资者境内证券投资额度管理要求，对境外合格投资者跨境资金汇出入和兑换实行登记管理；

  实施本外币一体化管理，允许境外合格投资者自主选择汇入资金币种和时机；大幅简化境外合格投资者境内证券投资收益汇出手续，取消中国注册会计师出具的投资收益专项审计报告和税务备案表等材料要求，改以完税承诺函替代；

  取消托管人数量限制，允许单家境外合格投资者委托多家境内托管人，并实施主报告人制度；完善境外合格投资者境内证券投资外汇风险及投资风险管理要求，人民银行、外汇局加强事中事后监管。

  自QFII推出以来，境外合格机构投资者制度持续完善。2002年11月，我国推出QFII并设置单个机构投资额度上限；2009年9月提高额度上限；2011年12月推出RQFII；2019年1月将QFII额度提高至3000亿美元，并合并QFII和RQFII制度；2019年9月外管局决定取消QFII和RQFII投资额度限制。可以看出，本次《规定》部分内容是对2019年9月决定的落实。在此之前，对于境外合格投资者投资额度的调整都是在量上做放松，《规定》则取消了额度管理，改为登记管理，可以说由量变到了质变。

  按照《规定》，本外币一体化管理相较于之前的QFII与RQFII区别化管理进一步融合，便利了外资进出中国金融市场。之前，QFII与RQFII账户区别在于QFII的人民币专用账户包括证券交易专户和衍生品交易专户，而RQFII则细分为交易所证券市场、银行间债券市场专户和衍生品交易专户。《规定》统一了两者的人民币专用账户为证券交易和衍生品交易专户，简化了RQFII项下投资银行间债券市场的程序。实现了已有QFII和RQFII账户开立间的“互认”，即之前拥有QFII和RQFII资格之一的投资者就可默认为两者资格都拥有。在QFII汇入本币需要开立本币账户和RQFII汇入外币需要开立外币账户时，无需重复申请新的产品或业务编码。由此打通了两者之间的资格相互认证，拓宽了QFII和RQFII主体的投资资格。

  收益汇出和本金回流限制涉及到资本的自由流动，一直是外资关注的要点。之前，QFII和RQFII涉及到收益汇出和本金回流，需要中国注册会计师出具的投资收益专项审计报告和税务备案表等材料要求，增加了外资流动的成本，从而使得外资在进入之初就可能心存顾虑。《规定》取消了收益汇出的这点限制，改以完税承诺函替代，使得外资在将收益汇出之时不用增加额外成本，且手续便捷明了。

  综合上述三点来看，《规定》所涉及的政策调整是一次有力度、有深度的变革，在境外合格机构投资者制度下，使证券期货投资的开放度达到较高水平，可以说是中国金融市场开放里程碑式的节点，对中国金融市场的发展将产生深远的影响。

  金融国际化意义深远

  取消境外合格机构投资者投资额度限制，其影响首先在于对外资流入中国金融市场管理“重质放量”。QFII和RQFII是境外资本进出中国金融市场的主要通道。国际上，合格投资者是一国在货币没有完全实现自由兑换、资本项目尚存在一定管制的情况下，有限度地开放资本市场的一项过渡性的制度。一般通过在质上对合格投资者认定审核和在量上对投资额度限制来进行管理。与大多数新兴资本市场国家和地区监管和控制的力度有较大不同，我国对境外合格机构投资者主体范围的认定比较宽泛，而且赋予了境外合格机构投资者更多的自主权，对投资额度设置上限。《规定》实施之后，管理手段简化为合格投资者资格审核一项，额度管理改为登记管理，而有关境外机构注册资金、财务状况、经营期限等质量指标也可能更为优化。

  《规定》实施之后，境外机构投资者投资中国金融市场的意愿将趋上升，资本流动更加便捷。取消投资额度管理，改为登记管理，类似于对合格投资者的资本流动行为采用“备案制”，使之前需要花较大精力准备审核材料的成本大大降低。而实现本外币一体化管理又提升了外资投资的便利性，QFII可以直接汇入人民币进行投资或RQFII可以直接汇入外币进行投资。再加之大幅简化合格投资者境内证券投资收益汇出手续。这一系列因素使得外资进出中国金融市场的成本降低，便利程度提高，境外机构投资者投资中国金融市场的意愿可能增强。

  伴随着《规定》落地，资本项下人民币可兑换将会提速。上世纪九十年代中期，人民币已实现了经常项下的可兑换；经过之后的20多年，大部分的资本项目都已经得到了较高程度开放，只有少数涉及个人项下的资本项目还没有彻底开放。此次《规定》取消了境外合格投资者的投资额度，意味着同时放开了相应规模的可兑换，而QFII和RQFII的本外币一体化管理也明确了相关交易的可兑换，可见此举是资本项下人民币可兑换迈出的又一大步。随着资本流动更便捷，大量外资进出带动的人民币汇兑需求可能逐步上升，推动资本项下人民币可兑换发展到一个新的高度。

  《规定》的付诸实施将给人民币国际化发展带来新的动力。2009年人民币国际化启程以来，在很长一段时间内是依靠人民币贸易结算来发展人民币的国际使用的。但随着人民币汇率平稳和我国国际收支格局变化，人民币国际化在资本项下可兑换的需求逐步发展，人民币国际化未来将依靠经常项和资本项的同时使用来取得进一步发展。《规定》一方面通过规模放开带来更多的资本项下的人民币可兑换需求，另一方面对合格投资者的本外币账户一体化管理，使得越来越多的境外机构投资者能够更便捷地使用人民币、参与到中国金融市场的投资中来，未来人民币国际化在资本项下的发展步伐将会加快。

  资本市场短期难有立竿见影效果

  有观点认为，取消投资额度限制后，境外资金可能大举流入中国金融市场，推动股市、债市走牛。假设A股市场的外资持有占比将达到10%，那么应该还需要大约8400亿美元流入，这还不包括投资于债券等其他市场的资金。对此，我们认为需要理性看待。

  长期来看，取消投资额度限制后，未来外资流入肯定会增加，理由如下：

  一是中国经济基本面良好，即便在疫情的巨大冲击下，中国经济也表现出了强有力的韧性，外资会持续看好中国。

  二是正在大力推动的新基建成为中国经济增长新动能，可能为将来中国经济高质量发展奠定新的重要基础，投资收益预期较好。

  三是在经济基本面和国际收支平衡的支撑下，人民币汇率将保持基本稳定，有助于消除外资对汇率风险方面的担忧。

  四是疫情冲击后，中国经济大概率率先走出影响，相较于全球其他地区有更好的投资预期。

  未来，看好中国经济发展的投资者可能逐步增多。《规定》实施之后资本流动更加便利，资本长期流入趋势较为确定。

  然而，放在当前国内外经济政治大环境下来分析，取消投资额度限制尚不大可能在资本市场形成立竿见影的效果。这是因为：中国经济恢复的确定性有待加强。疫情对中国经济的冲击是巨大的，疫情后中国经济能否很快出现预期中的大幅反弹，现在还不能过早地下定论。尤其是美国疫情发展以来，其国内外甩锅中国的荒谬言论和荒诞行为此起彼伏，也对国际投资者产生了不良的心理暗示和投资决策压力。这方面的负面影响不应低估。如果中国经济进一步复苏的确定性加强，那么外资就可能通过境外合格机构投资者通道增加投资国内市场。

  疫情下世界经济陷入衰退已无悬念，国际资本风险偏好降低。当前疫情发展的态势，总体上呈现中国一枝独秀、欧盟国家刚刚进入基本控制阶段、美国和大批发展中国家疫情肆虐的局面。在较大的不确定下，国际资本的风险偏好较低，资金主体流动方向是回流而非对外投资，所以短期内很难会出现大量资金进入中国的情况。如果全球疫情好转，外部环境逐步改善，风险偏好提升，中国市场可能会吸引大量外来的投资。但就目前来看，还不能一厢情愿地认为只要境内市场更大程度开放了，资本就会立即大规模流入。

  当前和未来一个阶段，美国金融市场仍不稳定，美元回流态势依然存在。在财政和货币政策大力度对冲之下，虽然美国再次走入大萧条的概率较低，但前期美国金融市场“虚火过旺”，疫情冲击叠加能源价格暴跌，使得美国金融风险敞口扩大，信用债市场雷点逐步显现。这会导致全球资本回流美国本土“救援”的情况进一步发展，很可能在短期内再次形成全球范围内的美元短缺。在此情况下，就很难期待国际资本会大规模地快速流入中国。疫情过后，随着美国经济恢复和金融市场稳定，投资风险偏好才有可能开始提升，此时中国金融市场和人民币资产可能成为较好的投资选择。

  提高金融风险防控的审慎性和前瞻性

  《规定》落地之后，外资长期流入的趋势会逐步清晰起来。随着资本流入量的累积，相应风险也会上升。一方面风险可能来自短期资本套利扰乱金融市场，另一方面资本的流入可能会将某些国家市场波动的外溢效应“输入”境内。未来很长一段时间，我国都可能在扩大开放和风险管控之间进行权衡，金融决策需要高度的审慎性和前瞻性。有必要考虑如何将金融开放效益直接和间接地匹配于金融稳定，发挥好金融开放推动金融深化和金融供给侧改革的作用，以提高金融系统的效率和稳健性，丰富防范金融风险的手段和措施。

  未来需要平衡好外资进入金融市场的总量和结构。当前的态势是外资在中国资本市场中占比偏低，于是确实有必要对外资开放的大门快速、大幅打开。而如果快速进入的外资短期内集中于某一市场或产品投资，就有可能造成过热；尤其是资管存在短板的领域可能会形成风险，这是需要前瞻应对的问题。

  未来应结合外资的金融市场比例，持续优化监管政策。截至4月底，QFII投资使用额度为1146.59亿美元，RQFII为7130.92亿元，两者合计约为1.5万亿元，约为A股总市值的2.55%，属于一个较低水平，管理相对容易。而随着外资占比的逐渐扩大，管理难度会相应扩大。对此应该未雨绸缪，做好政策储备。

  （连平系植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长，邓志超系植信投资研究院秘书长、资深研究员）

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