宏观杠杆率阶段性上升释出积极信号

  5月12日，央行有关负责人在接受媒体采访时就宏观杠杆率表态，被市场看作是官方对宏观杠杆率政策导向的转变。但实际上，这并非今年以来央行首次对宏观杠杆率上升表态“松口”。在上个月公布一季度金融数据之际，央行就释放了特殊环境下应适当提高对杠杆率抬升容忍度的政策信号。

  此番再次强调“当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升”，其背景是4月广义货币（M2）和社融增速超预期，央行货币政策加强逆周期调控，货币创造和信用扩张明显提速，以缓解疫情冲击下经济巨大的下行压力。

  这延续了一季度以来的新增信贷社融高增长的趋势，在经济增速下滑和信用扩张提速的共同作用下，宏观杠杆率飙升是必然的结果。国家金融与发展实验室（NIFD）公布的最新数据显示，一季度，我国宏观杠杆率上升了13.9个百分点，相比之下，2019年全年才上升6.1个百分点。也就是说，仅今年一季度宏观杠杆率的上升幅度就是去年全年的一倍之多。

  不过，受疫情冲击，当前看待宏观杠杆率的背景与平常年份也发生了巨大变化，拿今年的情况与去年作对比并无参考性。更准确的，应是将今年的情况与2008年国际金融危机时进行比较。当时中国经济也面临较大的负面冲击，且在2008年底推出了大规模的经济刺激计划。2009年全年杠杆率上升了31.8个百分点，其中前两个季度分别上升了14.2个和11.2个百分点。与之相比，今年一季度我国宏观杠杆率的增幅低于2009年一季度。

  同时，尽管本次疫情冲击远甚于金融危机，但从债务扩张的角度看，本次政策刺激力度有所节制。NIFD数据显示，2009年一季度债务规模和M2环比分别上升了11.6%和11.7%，而今年一季度这两个指标的环比增幅仅为4.4%和4.8%。

  过去三年，控制宏观杠杆率被看作是防范化解重大风险的主要抓手，但即便短短三年间，杠杆率的调控目标也并非一成不变。杠杆率高低与否要根据当时的经济情况来判断，并根据需要适当调整。过去三年，宏观政策调控对于杠杆率的看法也从最初的去杠杆到稳杠杆，再到目前的加杠杆。

  在当前全球面临经济衰退的压力下，各国的刺激政策都会推动本国宏观杠杆率不同程度地上升，杠杆率阶段性上升是为了扩大对实体经济的支持，避免陷入“信用收缩-经济下行”的恶性循环。合理利用杠杆来推动经济增长，是现代金融的核心。宏观杠杆率的高低可以作为监测金融风险的重要指标，但并非宏观政策调控的直接目标。尤其是在当前经济面临巨大下行压力的挑战下，更不能因宏观杠杆率的阶段性大幅上升而自缚手脚，相反，这是当前实体经济复工复产的积极信号，应当容忍这一合理上升趋势。

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