监管风暴下房企积极融资应对不利局面 隐性债务成“最大隐忧”

  有房企已把昂贵美元债视为“救命稻草”。

  7月19日，上坤地产发布公告称，拟发行一笔为期364天境外绿色美元优先票据，总发行规模2.1亿美元，票面利率12.25%。

  这只债券包含了债市两大关键词：绿色债、利率高。

  “这充分体现了企业对资金有较为迫切需求，但从今年境外融资市场来看，能发债已经很不错了。”某市场观察人士认为。

  当监管风暴来临，房企“找钱”已十分困难。根据贝壳研究院统计，2021年上半年房企境内外债券融资累计约5480亿元，同比下降16%。且房企待遇截然不同，以境外美元债为例，利率就出现了冰火两重天局面，有些房企发债利率低至2.7%，有些则超过10%，最高达14.5%；不少信用评级低的中小房企甚至难以发行2年期以上美元债。

  这背后暗含即将到期的债务缓解之需，也有发展之需。

  今年6月，万科董事会主席郁亮在万科股东大会上感慨，“钱比过往更金贵，也更重要了”。前两天，在万科集团召开的一场小范围会议上，他又做出两个决定，一是下半年一切围绕销售回款开展工作，二是收紧投资。

  这道出了房企现实生存处境。

  房企大手笔发债的同时，多位受采访人士表示，虽然行业不会发生大规模集中违约事件，但个别债务事件需要引发关注。

  融资分化加剧

  自去年8月试点实施“三道红线”融资新规以来，房企在财务表现中降档、“变绿”成为主旋律，以至于2021年开年，房企便在债市展开“抢跑”。彼时，中长期美元票据占据主流，发债用于现有中长期债务再融资是主要特征。

  中南、荣盛、花样年、富力、中梁、祥生等房企，上半年都在境外融资市场高息发债，利率集中在8.5%-14.5%，远高于上半年房企境外融资平均票面利率6.95%。其中，中南一笔期限为364天的1.5亿美元债券，票面利率12%；发行了3年期美元债的花样年，利率高达14.5%，刷新今年房企发债成本纪录。

  如今三道红线“压顶”已近一年。

  7月22日，央行金融市场司司长邹澜谈及市场变化时表示，试点企业资产负债率、净负债率、现金短债比三项核心经营财务指标明显改善，负债规模稳步下降，经营融资行为更加审慎自律，整体经营趋于稳健。

  层层压力之下，房地产行业融资逻辑已然发生改变，分化也在加剧。

  据贝壳研究院统计，2021年上半年有23只债券被评估机构列为“低评级高危债”，主要涉及房企5家，涉及债券规模337.2亿元，其中已经发生实质性违约有11只债券，涉及金额104.3亿元。上半年新增列入评级观察名单房企5家，除华夏幸福外，还包括恒大、蓝光、协信与云南城投4家房企。

  “处于各个梯队的房企均存在债务违约风险。”贝壳研究院报告提出。不同房企在融资成本上的“马太效应”也进一步凸显。

  有央企国企资质背书或是行业前十规模的房企如中海、万科、碧桂园、越秀等房企发债利率不到3%，部分信用评级低且杠杆较高的房企发债利率超过10%。

  除上坤外，汇景控股发行1.38亿美元票据，利率12.5%；力高集团发行的期限均为364天的1.008亿美元票据，利率为11%；领地控股发行的于2022年到期1.5亿美元票据，利率为12%，且中小规模房企美元票据发行期限均为364天。

  偿债压力或许是这些房企选择高息融资主要原因。

  苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金表示，“三线四档”融资管理叠加多地房地产需求端融资收紧，房企长期资金来源进一步受限。不论是国内债券市场还是美元债，房企债券利率重新调高、二级市场价格下跌等现象逐渐增多，表明资金压力已经产生更多实质性变化。融资渠道减少，市场对房企信用情况的悲观预期，都导致了房企债券供过于求，利率价格也自然有所抬升。

  华泰证券发布研报提到，长期来看，房企信用资质分化是趋势。房企自身禀赋如股东背景、土储质量、拿地能力和融资能力将成为房企分化关键。

  债务违约或将密集出现

  这几天，房地产政策市场上最大消息就是，监管部门在“三道红线”基础上新增了“三道补丁”，即当年累计权益拿地金额不能超过累计权益销售额40%；过去3年经营活动产生的现金流量净额不能连续为负；每月上报商票数据。

  一边是越来越狭窄的觅食渠道，一边是沉重债务到期潮，内外夹击不断敲打着开发商原本脆弱的资金链。

  汇生国际资本总裁黄立冲认为，目前市场最担心的就是债务高的房企，如果一家房企资产负债率超过80%，说明风险已经很大。当行业风险升高，市场热情减退，房企就丧失了融资优势。

  这也从侧面透露出外界对房企担忧。去年7月以来，泰禾集团、三盛宏业、福晟集团、华夏幸福、协信、泛海、蓝光发展等房企接连出现债务违约，不论从数量还是金额上来看，均远超同期水平，引发了市场对地产债务信任危机。

  “市场和投资者对房地产信心不足导致债券二级市场持续走弱，房企想要吸引发行人就必须给予更高溢价，中小房企大多发行利率较高，但能发出来的企业基本面还算不错。如今机构投资者不仅关注房企规模，更关注公司基本面。”某券商分析。

  4月以来，几乎每个月都有地产美元债大跌。7月27日，中资房企美元债再次出现普跌。其中，融创中国2024年到期美元债跌幅创纪录，该公司5.95%债券盘中每1美元跌2.1美分至92.9美分；雅居乐2026年5月到期5.5%债券每1美元跌1.1美分至95.7美分；融信中国旗下2023年到期债券每1美元下跌1.6美分至95.1美分，创2020年4月以来最低水平；2023年到期7.35％债券创出逾三个月来最大跌幅；新城控股2024年到期美元债、弘阳地产2025年1月到期美元债等盘中也下跌1-3美分；正荣地产2025年到期美元债、佳兆业2026年到期美元债跌幅也创纪录。

  虽然多家房企都开始回购债券，但始终未能挽回市场信心。

  与此同时，中诚信国际基于房地产行业整体运营环境对行业内企业信用质量的影响分析，对未来6-12个月房地产行业总体信用基本面进行了评估，决定将中国房地产行业展望由稳定调整为负面。

  盘古智库高级研究员江瀚认为，房地产金融高压下，当前房企融资已十分困难，市场对于行业整体盈利水平预期较差，当前国家政策也在推动利率升高，供给不足，需求过度，房企融资成本必定水涨船高。下半年房企融资日益趋紧态势不会发生改变，所以房企必须多元化寻找自身利润来源，但房地产行业集中违约概率不大。

  “报表上能看到的债务或许不是最大隐忧，那些承兑汇票融资，还有不设还款期限、不计入公司债务的永续债以及一些明股实债等隐性债务才是行业‘大雷’。”某房企高管直言。

  据国金证券统计，2020年TOP 50上市房企少数股东权益占比继续提升2.3个百分点至38.67%，且占比区间普遍上移。中交地产、华发和中国奥园等房企少数股东权益占比在50%以上，42家房企表外负债增加，祥生控股、弘阳和中南等房企少数股东权益占比提升超15个百分点，存在负债出表降杠杆的可能性。将少数股东权益占比与其实际盈利占比进行比较发现，佳兆业、蓝光发展、中国奥园、新力控股和阳光城等房企两者差额超过30个百分点，存在“明股实债”风险较高。

  陶金认为，短期内房企资金压力会明显增加，在融资渠道减少、自有资金比例提升、利润率下行大趋势下，降低负债率、稳健经营是房企不得不进行的发展战略。若部分房企继续扩张规模，其资金回笼节奏与成本付出节奏相匹配的难度会越来越大，债务出现违约概率将变大。

  贝壳研究院报告亦指出，虽然未来两年房企偿债规模有所收缩，但当下债务压力仍不容忽视，在政策严控下，债务违约情况或还将密集出现。

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