商管股“一拥而上”

  罗康瑞曾凭借上海新天地一战成名，由此从香港转战内地。但瑞安房地产旗下的中国新天地，却在几年前遭遇了上市搁浅，此后一直没有消息。

  直到7月26日，有消息称，瑞安正在重新考虑将中国新天地推往香港上市，现已就上市事宜同潜在财务顾问进行了早期讨论，最快明年完成上市，募资规模预计为5亿美元。

  同日，花样年、彩生活也宣布，拟将商管板块分拆，打造另外一个“轮子”。罗康瑞、潘军不约而同地对商管赛道发起了冲击，进一步向行业传达了不一样的信号。

  在喧嚣的物管行业中，商管可谓是其中一个细分的领域。

  它市场空间较大、行业集中度较低，存在着许多结构性机会，再加上利润率高的优势，使其逐渐受到青睐。因此，拆分商管、举起轻资产运营的旗帜，已经成为了诸多地产商、物业公司的选择。

  而嗅觉灵敏的资本，无时无刻不在因时而动，寻找新的投资标的。从地产到物业，再到商管，赛道不断细分，资本已经走出了一条耐人寻味的曲线。

  瑞安的商业“节点”

  瑞安房地产虽然专注于内地发展，但它依然保持着港企的审慎风格。2015年，当行业进入了新一轮规模竞速时，瑞安却因此前的重资产策略收效不佳，而改走轻资产之路，意在降负债。

  此后几年时间里，罗康瑞陆续出售位于上海、大连、重庆等地的资产，使每年期末的在手现金，都保持在百亿以上，并把资产负债率降低至60%以下。

  在被抛售的商业项目中，既有66亿卖给领展的上海企业天地1号、2号物业，也有41亿卖给万科的重庆天地，还有44.6亿售予亿达的大连天地等。

  今年4月，又有境外债券机构消息透露，瑞安正在考虑出售部分位于上海的优质地产项目，资产价值约100亿元，有几家国内私募股权公司、房地产基金与其有过接触。

  目前，该公司仅剩位于上海、南京、武汉、重庆、佛山的7个可出租物业。

  在瑞安内部，商业板块的运营主体是“中国新天地”。早在2012年，中国新天地就宣布了单独上市的计划，此后，它接收瑞安房地产的商办物业资产，并引入境外的战略投资者Brookfield。

  乐居财经查阅获悉，在此期间，瑞安还在香港，注册了中国新天地管理（香港）有限公司，而境内的上海新天地商业管理有限公司（简称“新天地商管”）、新天地商务管理（上海）有限公司等，也相继成立。

  与此同时，罗康瑞的女儿罗宝瑜，也于2012年加入瑞安房地产，主要负责中国新天地的发展策略及项目定位。上述新天地商管的注册资本为1000万美元，起初法人为罗宝瑜。

  资产腾挪、引入战投、人事调动，这一系列举措，似乎都预示着上市的一触即发。

  但不久之后，瑞安房地产却重新将中国新天地并表，并对外明确表示“短期内不会进行上市计划”，因为彼时“并非充分反映其资产价值的最佳方式”。

  时局变换，商业管理作为大物管下的细分赛道，如今已逐渐受到资本青睐。去年以来，星盛商业、卓越商企、华润万象生活、中骏商管先后登上资本市场，王健林也在珠海国资的帮助下，谋求商管上市。

  罗康瑞或许不想放弃新的时机了。去年由于疫情，公司的综合租金及相关收入为20.84亿元，较2019年的的22.51亿元下跌了7%。如果推动商业板块上市，将有利于业绩的提振。

  况且，2018年，38岁的罗宝瑜，已担任瑞安房地产执行董事，并继续在中国新天地任职多年。假如完成分拆，那代际传承将更进一步。

  轻资产的故事

  前几年，罗康瑞不断出售物业，一方面是为了回流资金、置换资产，另一方面可能是准备给资本市场，讲述一个轻资产的故事，让中国新天地更受青睐。

  毕竟，资本市场已经越来越倾向于轻资产，物管公司不断奔涌上市，就得益于此。而商管是物业股中较为稀缺且热门的业务之一，被分拆出来成为独立的发展线条，也是未来一个明显的趋势。

  为了迎合资本，王健林与罗康瑞如出一辙，也曾出售过大量资产，并公布了“轻装上阵”的方案。

  即由独立第三方作为合作方，负责获取土地并承担拿地和建设的全部投资，拥有项目资产所有权，而万达商管则只负责项目的建筑规划设计、建设管理、商业规划及招商、运营管理。

  此后，万达商管会授权合作方使用“万达广场”品牌，双方再按照项目开业后的经营净收益分成。目前，作为冲击港股的主体珠海万达商管，又在进行着新一轮的重资产剥离。

  那些从地产孵化出来，而登上资本市场的商管公司，其方向也大致如此。

  它们的经营状态各异。华润万象生活、宝龙商业、合景悠活、中骏商管等，都兼具住宅与商管业务，而星盛商业仅从事购物中心运营管理，卓越商企服务主要为写字楼等商务综合体提供物管服务。

  虽然对地产关联公司，存在着不同程度的依赖，但它们都在努力拓展第三方。因为这种模式，几乎不需要前期投入，就能收到长期稳定的现金流，而且规模越大，就意味着市场对其管理水平越认可。

  主流商管企业具备品牌、管理输出基础，轻资产输出预计将成为推动规模增长的抓手。

  平安证券统计数据显示，从现阶段各商管企业管理面积构成看，卓越商企的商务物业第三方占比 82.7%，星盛商业第三方占比58.1%，宝龙商业零售物业第三方占比为5.3%，华润万象生活购物中心、写字楼第三方占比分别为12.3%、12.9%。

  另一种支撑商管保持轻盈姿态的模式，是资产证券化。

  根据REITs研究中心统计， 2014-2019年国内类REITs产品共发行68支，累计发行金额1402.8亿元，其中排名前三的物业类型为购物中心、写字楼、零售门店，分别占比33%、25%、19%。

  比如，凯德集团就通过私募基金+房地产投资信托基金（PE+REITs），打通了“投融管退”的全流程。具体而言，先由凯德集团旗下私募基金对标的资产进行收购、培育，待项目成熟后，再注入REITs完成公开市场退出。

  商管的吸引力

  商管是无法和物管完全区分的，因为住宅也不乏零售场景，对于住宅物管公司来说，商业管理能力不可或缺。因此，物业股中一般都会包含些许商管的业务。

  在商管成为热门新赛道的情况下，某华南房企负责人，曾对乐居财经感叹到：“我们之前是物管、商管打包在一起上市，现在看来是错的，要分开才对。”

  如果了解商管在资本市场上的表现，或许就明白他言语之中透出的不甘了。

  从乐居财经统计的7家主流商管企业来看，平均毛利率在38%以上，高出住宅物业平均毛利率近10个百分点。目前，华润万象生活以94倍PE位居上市物企之首，中骏商管、宝龙商业、合景悠活、星盛商业PE也均在30倍以上。

  从大环境着眼，也能洞悉出商管的巨大潜力。

  有数据显示，2020年国内拥有存量购物中心5.8亿平方米，预计未来几年，我国购物中心面积每年还将以超过6%的增速稳定增长，每年开业的购物中心面积约4000-6000万平方米。

  而且眼下行业集中度较低，竞争格局还未真正形成，企业有着较大的发展空间。2019年。TOP5写字楼运营服务企业收入占比为42.6%，购物中心运营服务收入前五份额，也仅为23.4%。 

  而2020年中国购物中心企业排行榜显示，万达商管、新城商业、世纪金源、印力、宝龙商业等5家商管企业，都拥有50家以上购物中心，另有41家企业拥有10-50个购物中心。

  其中，除万达商业管理集团外，其他头部企业的建筑面积集中度都较为分散。

  也是因为于此，花样年、彩生活才宣布，正考虑将其商业板块的物业管理和营运服务业务，拆分去联交所主板单独上市。

  进入2021年，彩生活股价仍在低位徘徊，现市盈率仅为6.84，在目前已上市的54家物企中，排名倒数第三。总市值约40.76亿港元，和同一规模梯度的恒大物业相差近600亿港元。

  若能得到商管上市的加持，或许能弥补彩生活的估值，而彩生活也会成为首家分拆商管板块的物企。毫无疑问，后续奔赴资本市场的商管股，会越来越多。

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