叶剑生与观点对话：燕邻资本要做住房租赁的REITs

观点地产网 “因为我是从房地产行业走出来的，比较着眼于时间上的价值，但是很多人想赚快钱。”

财务出身的叶剑生，有着这个行业保守、稳重的特质。自2004年以来，叶剑生历任合生创展财务总监、佳兆业财务副总监、副总裁、执行董事兼总裁等职务，并帮助佳兆业集团完成香港上市。

离开佳兆业之后，他加入复地任副总裁兼CFO。2015年离职后，叶剑生开始筹备针对存量物业市场投资基金，也是这时候，燕邻资本诞生了。

“这个市场太大了，大到很多人当时都没有看到，像美国一个做公寓的REITs可以做到300亿美元。而且创业一定要做最难的事情，这才有挑战性，别人想用十年做的事情，我用二十年做。”

叶剑生察觉到长租公寓未来是一个庞大的市场，基金初始阶段也专注成为长租公寓运营商的“二房东”——由基金与存量物业业主签订长期租赁合同并出资改造，然后委托长租公寓运营商进行日常运营。

不过，随着近年来一些机遇的出现，燕邻资本也在探索由原有的包租、机构二房东的模式切换到重资产模式。

燕邻资本创始人兼CEO叶剑生

切换重资产

“不是说分散式不好，而是我们有自己的初衷。”作为一家专注于长租公寓投资的基金管理机构，创始人兼CEO叶剑生对燕邻资本要走的路有很清晰的认知。

这是燕邻资本成立的初衷，叶剑生告诉我们，燕邻资本设立的目的就是成为租赁住房的REITs，这意味着一定要重资产方向，一定要做集中式。

作为一个资产持有者，燕邻资本将租赁住房看作是房地产属性很强的实体，而不是互联网属性很强的实体。

“我们会由原有的包租、机构二房东的模式，在明年切入到重资产模式。”这意味着，燕邻资本将从“出租”模式，切换到从建造到持有，再到出租的模式。

“之前为什么做机构二房东？因为在三年前的确没有这种特殊目的用地推出，我们只能作为机构二房东，这种机构二房东又恰恰能够解决现有市场上公寓运营商碰到的问题。”

原因在于，公寓运营商是一个轻资产的服务机构，应该更多专注在纯轻资产服务，燕邻资本扮演机构二房东角色，正是希望能够承担投资功能，做好物业管理，让公寓运营商能够在服务领域进行锻炼，发挥优势、培养团队、建造服务标准。

不过现在，叶剑生看到了重资产的机会。他分享称，如今适合这种模式的土地已经开始出现，包括上海工业用地性质的改变、R4用地与当地国企的合作以及北京集体经营性建设用地的合作，这些都提供了很好的素材。

“也只有这种低成本的素材，才有可能建造社区化的租赁住房。我们不太会去强调这是一个公寓，更希望这是一个居住的空间，统称为租赁住房，社区化。”

据悉，燕邻资本已经在北京、广州、上海等地进行重资产项目，有一些整体接盘在建工程，有一些和当地集体经营性建设用地持有方进行合作。

叶剑生表示，燕邻资本已经营建了一个生态圈，和公寓运营商魔方、窝趣、旭辉领寓等都建立了非常好的战略关系，这些都为未来做社区化重资产奠定了基础，接下来就是要拿到地。

“我们希望从原有的存量物业基金里面收购，也要把前面开发过程植入进去。开发环节非常有价值，但大部分美元基金很恐惧这件事情。”

不过，拥有多年房地产从业经验的叶剑生知道，重资产的风险是完全可控的，完全能够获得非常低的土地持有成本，作为收租的支撑。

租赁REITs未来

不过，要做重资产，就要面对资金沉淀的问题。

“一个是国内C-REITs，我认为这个通道会打开。第二，国外一些大型养老基金对国内比较稳定的租赁住房REITs，也是一个很好的退出渠道。”

叶剑生预计，未来三年内，在公租房乃至人才公寓房领域会有机会跑出第二个REITs产品类型，购物中心和办公楼此类商办物业会成为第三批。

在此之外，一些机构投资者参与到住房租赁产业投资，则是另外一种途径。叶剑生称，这种途径经常被大家忽略，经过近年不断沟通和交流，一些机构投资者已经参与到整个投资中，不管是重资产还是中资产，都尝试在租赁住房领域做一些投资，比如申万宏源(000166,股吧)等券商，香港的凯龙瑞集团等等。

不过，叶剑生很清楚，目前在公募市场上，长租公寓仍没有机会，原因在于现在还缺乏核心资产。

“中国经过十几年地产业的蓬勃发展，现在大家持有的住宅按照租息率来算2%不到，2%不到的资产凭什么在公募市场上吸引机构投资者？我认为没有机会。”

不过，现在不代表未来。叶剑生称，集体经营性建设用地，目前上海特有的租赁住房用地，包括一些工业用地和城市更新改造用地，这类资产会是第一批出来的租赁住房公募REITs资产。只有这些资产出来之后，长租REITs才有机会。

“我预期是三年，为什么？前三年上海推出了一百多块R4用地，在未来三年陆续会有很多产品跑出来，我认为是有机会的。”

按照叶剑生的判断，整个租赁行业目前还处于山脚下，最核心的是把资产做大，要先用规模优势、品牌优势把一些大社区低租约资产集中起来，这个原材料是最关键的。

没有好的材料，巧妇难为无米之炊。他分析，有了材料之后，就要找厨师，也就是靠谱的公寓运营商；最后要有对这些厨师的管理机制。

“万一炒糊了怎么办？我的观点很简单，要跟投。这锅菜里面有部分成本，可能5%到20%成本是厨师要投的，如果能够卖更好的价格，就奖励更多的钱，如果卖不出好的价格，就要有制约。”

也就是说，燕邻通过整合优质的资产、靠谱的公寓运营商、好的管理机制，确保整个链条的安全和高效。

以下为观点地产新媒体对燕邻资本创始人&CEO叶剑生的采访实录：

观点地产新媒体：今年疫情是绕不开的话题，一二线城市出现返工潮和失业率上升的情况，长租公寓也受到不小的影响，燕邻资本专门投资长租公寓，公司在这期间有没有做一些投资策略方面的调整？

叶剑生：我认为，疫情是阶段性的，长期来看中国租赁人口还是会不断上升，并且租售并举是国家的长期战略，我们不会改变初衷，会坚持在租赁住房领域里不断加码。

尤其在一线城市，包括核心二线城市。比如武汉，疫情后我们项目上出租率涨的非常厉害，2-3个月就到了86%的出租率。只要选对城市，选对地址，我认为公寓的出租率就不用担心。尤其是对于有产业导入，有大专院校，有年轻人口涌入的城市，我们坚定看好，并且会持续在这个领域深耕。

观点地产新媒体：今年长租公寓利润还是比较低，在疫情下，有人认为目前长租公寓迎来洗牌期，您怎么看？

叶剑生：长租公寓从运营端的角度来讲洗牌是对的，前面几年被互联网风口吹得太高了，让他们忽略了本身应该关注的是服务好客户，而不是把品牌炒高，把利润炒高。

为什么会出现倒闭潮？是因为行业的监管问题。比如说像租金贷，像P2P的流入，租客租金趸交等各种模式，使一些公寓运营商忘乎所以，已经忘了他们的初衷。

现在政策在打很多的补丁，包括租金租赁法案的征求意见，包括各地对收租金帐户的监管，包括很多PE、VC投长租领域机构的反思，所以我们看到一个洗牌的过程。

这种洗牌最终会加剧行业的集中度，很有可能像海外一样，大的品牌酒店集团就五六家，中国未来也只能容纳五到六家大的公寓运营品牌，他们占有相当的市场份额。

这种洗牌对于行业整体发展是好的，因为我们从资产持有者和管理者角度来看，面粉已经贵过面包了，我们也很困惑。

今年疫情发生后，很多资产的租金开始有所回落，一些大型开发商由原本不断加码长租公寓，现在也开始做了调整，有的甚至退出，我觉得这是好的现象。

观点地产新媒体：燕邻资本选择集中式项目有没有一些特定的城市和地段要求？

叶剑生：目前我们会专注北上广深这四个一线城市，华东看好杭州、南京和苏州，华中我们非常认可武汉，西南就是成都，不到十个城市。

在城市之外，轨道交通是一个很核心的选址要点，因为我们主要提供给年轻人和上班族，我们不会覆盖太高端的人群，因为这些人需要提供的是服务式公寓，这些人群也比较少。

观点地产新媒体：您提到大社区的概念，您怎么看大社区这个概念？

叶剑生：第一，大社区的概念是可以容纳更多的人群。

第二，功能更加复合，除了居住之外，还有健身房，还有MALL，临街商铺，还会有停车位，乃至未来会有一些活跃长者的公寓，未来不是说不能进入的，包括写字楼，类似于灵活办公空间。

我们认为这种复合社区形成后，自己就会有一个生态圈，能够就近满足住客的需要。因为现在年轻人有他们的特点，生活半径不要太远。

第三，我们看到了物业增值空间。类似于十几年前我们去买房子一样，大的社区物业增长一般要超过单个住宅，未来我们要做重资产持有，社区化运营和体验要不断强化。

观点地产新媒体：对于长租公寓，大部分品牌还没盈利，但在不断追求规模，您怎么看先规模后盈利？

叶剑生：长租公寓不盈利有几个原因。第一，因为需要建立一套系统，需要很多员工，需要很优秀的IT系统，这些在我们的理解里都属于重资产投入，但是管理规模却没办法快速扩大，因为需要提炼服务标准。前期需要很重大的资本支出，来支撑未来整个系统的建设。

第二，更多是会计意义上的亏损，什么叫会计意义上的亏损？重资产包租业务大部分需要投入装修和改造，装修和改造通常根据会计准则在五年到八年需要折旧，但是物业的爬坡，不管是入住率的爬坡，还是价格的爬坡都需要时间，比如说需要一年，或者一年多。

在这种情况下会导致会计意义上的亏损，租的物业越多，前期摊销成本越大，但是项目还在爬坡，就会形成假性的技术性亏损。

第三个，不排除有很多人拿的都是面粉贵过面包的物业，这些是实质性的亏损，从拿下的第一天开始就注定要亏损，但是亏损的目的有可能是为了规模，这种有可能就是互联网烧钱模式。

我的观点是，在一个行业早期发展的时候，如果不是实质性的亏损就应该支持，如果没有规模，就没有品牌，没有服务标准，没有经验沉淀。但是这需要时间窗口，不能一味的亏损，这肯定是不合理的。

比如说有三、五万间房的时候，你的系统和经验是不是可以提高管理效率，这个时候应该在会计上有转正的需求，如果没有，就会有问题。

但是早期的规模很重要，类似于房地产前面十年发展一样。

我2004年加入房地产行业，如果不跑规模，很难挤入前10名开发商队伍中。从2004年普遍的几十亿销售规模，到现在五千亿销售规模，早期一定要靠规模。后期通过经验的沉淀，品牌的沉淀，慢慢再精耕细做。

观点地产新媒体：燕邻的模式也是通过基金投资长租存量物业，然后再交给专业运营商运作，这个链条实际上很长，如何确保每一个链条的稳定性？

叶剑生：我们认为，整个租赁行业目前还处于山脚下，这是一个很重要的判断，如果这个判断错了，这个逻辑就不复存在了。

在山脚下，最核心的是把资产做大，用规模优势、品牌优势把一些大社区低租约资产集中起来，我认为这个原材料是最关键的。没有好的材料，难为无米之炊。

有了材料之后，就要找厨师，找厨师也要找靠谱的，比如说这个行业里，我们有五六家是长期合作的，帮我们打理物业的公寓运营商。

第三，必须要对厨师有很好的管理机制，万一炒糊了怎么办？我的观点很简单，要跟投。这又回到我之前谈到的GP和LP模式，在整个基金里面我们燕邻是GP，各大金融机构是LP。但是在项目层级会把公寓运营商看成是GP，比如说魔方，我们燕邻是LP，你作为GP就必须跟投。这锅菜里面有部分成本，可能5%到20%成本是厨师要投的，如果能够卖更好的价格，就奖励更多的钱，如果卖不出好的价格，就需要制约。

我们会通过几个机制来确保，第一，优质的资产；第二，靠谱的厨师——公寓运营商；第三，好的管理机制。

这样，确保我们整个链条的安全，这个链条其实也不长，但是会更高效。

观点地产新媒体：投资长租公寓的时候，接触的项目很多，有没有感觉到“难受”的时候？

叶剑生：应该是常态，前面两年恰恰是燕邻资本第1号基金的投资期，稍微夸张一点，叫“乱棍打死老师傅”。大家拼命抢面粉，我们看到很多项目别人投了，我们都不敢投。到现在再进行复盘，不是说我们有什么预见性，而是这个行业太疯狂，行业的疯狂超出我们的想象。

第二，监管的变化，各地差异很大，比如说一些工业用地改成租赁用房，有时候我们会想象在A可以，B应该也可以，但实际上不行，这也是让我们很难受的。

第三，把项目拿过来，投资改造的时候，未来周边有很多供应量出来。因为租期是很长的，十年或二十年，前面的三年对我们基金回报率是非常重要的。后面影响会越来越小，因为时间太长了，但前面三年我们会去评判周边物业的热度。

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