管清友:双循环之下 房地产行业结构分化会成为新常态

9月17日下午，2020中国房地产企业品牌价值测评成果发布会在上海举行。会上，如是金融研究院院长、首席经济学家管清友发表主题为《对中国经济形势的展望和房地产市场的前瞻》的演讲，管清友指出，未来整个房地产行业，会有几个变化。整个房地产行业结构分化会成为一个新常态，价格分化，从同涨同跌到有涨有跌，甚至很多城市可能处于整个高位横盘，或者持续的阴跌状态。另外很多城市，特别是一些核心城市，整体的房价支撑度还是比较高的。从房企的角度来讲，简单来说就是从规模扩张可能要到品质为王，这个品质既来自于产品、项目，也来自于单体的溢价和盈利能力。

整体上，中国的经济韧性和弹性还是比较大的，房地产行业和过去十年的发展逻辑产生了非常大的变化，一个不太准确的比喻就是，从金融业的发展模式变成了制造业的发展模式。最后，在这种情况下，房地产仍然是一个发展潜力、发展空间比较大的行业，只是发展逻辑确实发生了很大的变化，经营模式也相应要发生变化。

以下为管清友演讲全文：

管清友：和各位业内专业人士一块做一个交流。我估计在未来十年里，可能经济学家不会像在过去十年里这么被房地产行业需要了，因为这个行业的逻辑确实发生了非常大的变化。有什么变化呢？我相信我们都身处其中，特别是在一线无论是做哪个产业链环节的各位企业家，我相信都感触非常深。应该说这种变化也是一步一步变到今天的。

我今天想结合这个主题和大家一块探讨几点观察和判断，也不一定准确，供大家参考。就是在双循环之下，整个房地产投资的基本逻辑。

我想从三个方面简要给大家汇报一下。

第一个方面，先看看我们短期的经济增长的情况。今年的疫情对中国的冲击确实比较大，也是这么多年以来第一次出现单季度而且是非常大的负增长，一季度是-6.8%，二季度转正3.2%，整个上半年还是-1.6%。这个数据在中国是第一次，从全世界的角度来看，好像中国的表现还是不错的，目前中国经济的复苏也是领先于全球主要经济体大概一个季度。现在国际主要的金融机构对于中国增长的预测，和其他经济体比起来，我们的表现还是最好的。所以从国内和从全球的维度来看，可能我们得出的结论不太一样。中国由于这种体制的特殊性，所以我们处置疫情比较迅速。但现在来看，疫情其实没有结束，所以今年年内到明年，我觉得今年剩下的几个月到明年年初，可能最大的不确定性来自于两个：一个是疫情是不是有可能会有反复，第二是中美关系的变化，我后面也会给大家简单说一说。

全球的这种冲击，可以表现在非常多的数据上，也可以这样说，我们在2020年几乎是经历了一个经济停摆的过程。同时，很多产业都受到了实质性的影响。特别是我们地处长三角、珠三角这带区域，外向型经济的影响还是比较大的。

现在来看，这次冲击是超过我们历史上任何一次。经济的恢复，我们在6、7、8三个月看到了韧性比较强，但是我们也知道，其实这轮的恢复不会像我们想象的那么强劲。我们很难再恢复到8%或者过去40年9%以上的增速。所以整个房地产行业，本身从宏观环境、更加运行环境这个大的背景来看，确实发生了变化。可以这样说，即便是没有房住不炒，即便是没有严厉的调控，即便是没有三条红线，我们整个行业的发展逻辑也会发生变化。

我一开始说，整个房地产可能未来对经济学家的需求没那么大了，为什么过去大家愿意跟经济学家打交道呢？是因为这个行业确实是一个强周期行业。为什么我们说未来可能和经济学家打交道不会那么多了呢？因为这个行业的逻辑，从我自己的理解来看，过去20年它是一个强周期行业，特别是过去10年，它几乎是一个金融业，未来10-20年，我觉得它真的要变成一个制造业了。所以整个行业逻辑，至少从我个人做研究这个角度来讲，觉得确实发生了很大变化。这对我们无论是处在哪一个产业链环节，都影响比较深远。

短期来看，整个房地产投资的韧性还不错，但是在政策层面，我们也已经明确了，不把房地产作为短期刺激经济的手段，而且多次强调。所以这个我希望能能够未来相当长时间行业发展逻辑的变化。

第二，关于双循环的确立。这个对我们整个行业也是影响比较大的。关于双循环，各位已经认真学习了，中国领导人在几个场合都对国际、国内双循环新发展格局做出了重要的判断。特别是5月23日，这次讲的比较透，就是逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这里面我们要明确一点，就是外部环境的变化和内部环境的变化可能迫使我们要选择这样一个新的发展格局或者发展路径。这里面有一个背景我给大家交代一下，我们在过去40年的发展格局，其实是一个大循环格局，从国内到国外的大循环格局，大开大合，大进大出。提出这个理论的专家还健在，他在80年代比较早的提出所谓大循环理论。现在之所以提双循环，我想它的意义、背景也不用过多介绍了，大家也比较清楚，我想提几个点。

一个是外部环境的变化，这几年大家对这个问题讨论很多，而外部环境的变化，我们处于百年未有之大变局的核心又在于中美关系。目前对中美关系的判断，仁者见仁，智者见智，争议颇多。我自己一个基本的观念，我没有像很多悲观者那么悲观，可能也没有像很多乐观者那么乐观。我们从历史来看，无论你去比较所谓的古希腊时期的雅典城邦和斯巴达城邦，还是比较19世纪末、20实际初德国崛起、日本崛起，受到了英语系国家的遏制，还是比较美苏之间的争霸，我们似乎能理出一条线索来，就是所谓世界头号国家和二号国家的关系一直比较难以处理，这个似乎特别符合我们的常识，因为我们知道，大家念书的时候有一个感觉，班里学习成绩第一名和第二名的关系，一般是比较微妙的，因为班里头关系最好的两个人是倒数第一和倒数第二，而且他们还经常互相辅导作业。所以这是直观上给我们的这种感受。而我们从历史上看，日本确实也是在它的经济总量达到美国的2/3的时候，出现了美日之间的贸易战，以及受贸易战、日元升值等等影响，日本出现了泡沫经济，泡沫经济破裂以后持续了30年。这个理论，我个人观察是现在国内比较主流的观点。但是我个人对这一点存疑，中美之间的关系，我想大家都有感受，经历了风风雨雨的40年，到今天这样的局面，既有美国国内政治生态的变化，当然也有我们自身变化的原因。今天这个公开场合，我不好举例子，我只能这样说，中美之间的关系就像现在闹离婚闹得最凶的那一对名人，他们曾经有过很好的感情，也有了爱情的结晶，也有了公司，现在忙着抢公章。在这样一种状态下，你很难去辨是非，当然官方的语言是责任都在他们。所以我是在想，可能中美之间的关系不一定像我们想象的那么悲观，因为他们在变，我们也在变。甚至很大程度上可能取决于很多偶发性、偶然性的因素。因此，无论是今年到10月份拜登当选还是特朗普当选，我个人觉得对中美关系这个大局影响不大，因为还能坏到哪里去呢！

我觉得中美关系未来的好坏程度，可能是介乎于全球化比较繁荣的时代与美苏对峙时代这两极之间。有的时候可能往全球化这边偏一偏，有的时候可能往美苏对峙偏一偏，但是很难回到全球化最繁荣的时代，当然也很难回到美苏对峙的时代。因此我们去研究冷战时代的这种经验的时候，我们发现中美之间肯定是回不到或者不会像美苏之间当年这样的关系。这是我想跟大家简单分享一下我对这个问题的看法。

所以也许是个新冷战，它和以往的冷战状态不一样。而造成新冷战的原因，我觉得可能有三个方面值得我们关注，而这三个方面到现在其实没有发生变化，这是我在2018年初中美开启贸易战的时候写了几段文字。

第一是全球进入到了政治强人时代。现在主要大国的领导人都比较强势，而且他们的目标也有非常多的交集。中国制造2025我就不说了，我相信大家已经能感受到这种变化了。像美国，我们对特朗普还是要有一个清醒的或者正确的认识，不能只是觉得他不靠谱，其实他非常靠谱。他多次提到，在美国独立250周年的时候要让美国达到前所未有的伟大，这个话翻译成中文，翻译成上海话就是，实现美利坚民族的伟大复兴。俄罗斯普京总统是希望在2024年以前，俄罗斯要成为全球前五大经济体之一。俄罗斯现在的排名大概是12、13位，俄罗斯目前的经济总量跟广东省差不多。如果按照汇率计算，我觉得它没有任何可能性实现这个目标。如果按照购买力评价计算，其实它今年已经进入全球前五大经济体。但是如果按照购买力评价计算的话，中国的经济总量在2024年已经超过美国了。所以普京总统，我想他的梦想无非也是实现所谓俄罗斯民族的伟大复兴。所以我们看到，这几个大国或者大的经济体，他们在未来5-10年里是有战略交集的。所以未来5-10年，可能确实是一个比较重要的跑道，对于中国而言也特别重要。美国前一任中央情报局局长讲过一个话，我觉得特别有道理，或者说我们得钦佩我们的对手。他说，中国领导人确切地知道中国的国力可能在未来5-10年要达到一个新的顶峰、新的高度，因此他必须在这个时间段里充分为本国谋取他能够拿到的国际利益，因此美国的战略是什么呢？就是在未来5-10年里，以各种方式来消耗中国。那么这种战略之下，我们就很容易理解美方在贸易战、卡脖子技术的限制，包括在台海、南海、中印边境问题对中国采取的措施。所以未来十年，既是中美关系也是整个世界格局变动比较大的十年。但有一点，经过这几年，特别是2018年贸易战，制裁华为、中兴，包括今年以来在台海、南海和中印边境问题上诸多发生的情况，基本也就是最坏的情况了，未来还能再坏到什么程度呢？因为两个核大国，两个世界最大的经济体，能坏到什么程度呢？我觉得在10月份美国总统人选尘埃落定以后，也许情况比我们想象得要好。

在大选之前，确实还是比较令人担忧的，因为现在已经不是贸易战，已经不是所谓探讨什么国家利益，已经是直接投意识形态，甚至于说对双方领导人的评论已经开始聚焦到个人头上。这个很令人遗撼。所以中美现在的状态，至少在大选以前，我们看到，可能像我们过去看军事题材的作品一样，处于一个无线电静默期，不沟通，没有沟通。原来我们谈成诚的第一阶段的贸易协议，似乎也没有很好起到沟通的作用，这也是非常令人遗撼的。

国内的情况，我简单跟大家说一说，我们觉得，即便没有疫情，很多趋势也在发生，而疫情可能加速了这样的趋势发生。

第一，移动互联网化和在线化加剧的人群的分层。这对于今天的媒体朋友也好，对于房地产企业的各个产业链的朋友也好，挺重要的。无论从消费、需求这端去考量问题，还是从消费行为、投资行为来考虑这个问题，人群的分层会越来越明显。今天是一个品牌的发布会，不同的人群对品牌的忠诚度、满意度、在意的程度是有很大的不同的。也可以这样说，移动互联网或者在线化让持有不同观点或者三观相近的人更方便、更便捷地联合起来了。这个趋势，我们无论做哪一个行业，在哪一个产业链条上，我们需要注意这个趋势。

第二个趋势就是人口的变局。人口的变局不是简单的劳动力红利的消退，更重要的在于，我们在未来五六年的时间里，可能会迎来一个人口结构的塌陷式的变化。为什么这么说呢？因为新中国以后的第二轮生育高峰期在60年代中后期到70年代前期，这个人口群体大概有3亿左右人。这些人在未来五六年时间里将整体步入老龄化，这对于不同行业的影响是非常大的，而且是不可逆的。

第三个趋势，房地产行业本身的逻辑变化，我觉得确实发生了重大的变化。特别是从需求层面，我们看到这个变化是非常明显的。

最后一个是我们遇到的一个世界级的难题，当然中国这个情况也是比较明显的，就是全球贫富差距和财富差距的拉大，而且几乎是很难解决。美国的财富差距其实也是比较棘手的一个问题，这也是特朗普当选总统非常重要的一个背景。

从刺激政策这个角度，我们再回到短期的政策变化，我们知道，在过去40年里，我们比较常用的政策手段是基于凯恩斯主义模型，无论是金融危机，还是实体经济受到了冲击，我们能够采取的办法基本上是来自于对于财政政策和货币政策的宽松。当然我们在过去40年里经历了几轮政策宽松，特别是在2008年以后，我们经历过3轮大宽松，分别是2009年4万亿，2012年保7.5，2014年保7。2008年以来这3轮大宽松，也是房地产行业进入黄金十年最重要的经济和金融背景，这是很多房地产企业能够用所谓高杠杆、高周转、跑得起来、跑得比较快的最重要的经济和金融背景。但是我今天想跟大家说，这个背景确实结束了，如果大家在2016年底、2017年初能够意识到这个问题的话，从微观这个角度来讲，所谓高杠杆、高周转的模式从那个时候就应该慢慢做出调整。这几年我接触此类企业也比较多，有的调整得早一些，从容一些，有的调整得晚一些，相对尴尬一些。也见过很多企业，眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了。所以房地产行业如果在过去十几年里在节奏上如果踩错的话，还是比较尴尬的一件事情。

这种所谓凯恩斯主义的基本操作方式，在2012年以后，已经发生了比较大的变化，我们看到，这种刺激政策的空间有限，效果也越来越差。在2020年，进入到应对疫情冲击以后，中国的宏观政策保持了相对的克制。这种克制用官方的语言表达，就是保持货币政策的常态化和常规化，而这种常态化和常规化和我们看到的，与我们在同一时空底下美国、日本的货币政策的操作方式，迥然相异，我们没有走美国和日本那个路径，也不准备走。如果美国和日本的货币政策是叫有心无力，他希望宽松，但是宽松的空间没有那么大了，那么中国的货币政策叫有力无心，就是我们有这种力量，有这个可能性，但是我们不想这么干。其中的原因，既是基于我们在过去十几年3轮大宽松的教训，因为我们知道这3轮大宽松虽然解决了一些问题，但是它造成的后遗症非常大，直到现在还在消耗，我们几乎是与一场系统性金融危机、系统性金融危险擦肩而过。同时也有国际教训，其中就有来自于日本的教训。日本在80年代末期出现了明显的宏观政策失误。这是我想给大家说的，我们今天看待货币政策，看待财政政策，如果从房地产这个维度来看，很难再出现过去十几年这3轮大宽松。这也是我在一开篇和大家讲整个房地产发展的逻辑确实发生了变化。

我们再从房地产本身来看一看，我简要给大家汇报一下我们自己的观察。首先，从自展市场这个角度来看，在2012年以后，我们每一年都有一轮资产大概处在牛市当中，这是从投资者这个维度，从资产市场本身来看。房地产作为重要的资产，它和当时的经济周期、流动性环境都密切相关。今年6月份以后，我们从全国总体的情况来看，今年6月份以后核心城市的房地产进入到了一轮小牛市。今年1-5月份，已经有很多城市的房价经历了一轮上涨，甚至于像深圳、宁波、杭州这些城市还引发了严厉的调控。

从投资这个角度来看，现在包括房地产在内的投资，仍然处在经济复苏期，有点像2016年，但是力度可能没有2016年那么大。与2016年有三点不同，第一是货币政策，这次和2014年的情况是不一样的，货币政策在6月底以后，边际上是受尽的。第二，房地产调控升级，各地都在严格执行房住不炒，也可以这样说，房地产政策现在是一把明牌，如果说在房住不炒提出以前，房地产政策调调涨涨，涨涨调调，还比较遮遮掩掩，羞羞答答，在房住不炒提出以后，我觉得这个政策是比较明确了，就是要把房地产管成制造业，而不是按照过去十几年按照金融业的逻辑来管理。所以三道红线我想也可以理解，其实从宏观上来讲，三道红线是特别容易理解。从房地产企业本身来讲，大家对三道红线是有颇多质疑或者微词的，但是从宏观管理，特别是金融监管这个角度来讲，恐怕也不得不如此。从房地产行业本身，无论是从固定资产投资的维度，还是从房地产本身的投资逻辑，未来空间仍然很大，尽管它的发展逻辑出现变化，很多房地产企业说，我们的房地产企业已经变成了所谓的微利行业，从很多业外人士称的暴利行业变成了微利行业。

我们觉得有这么几个方面的变化。第一是政策的收紧，这个大家已经感受到了，从房住不炒到三道红线。第二，从大城市的价格来看，确实在全球主要大城市当中，房价是比较高的，无论从我们相对的数字来看，还是绝对的数字来看，房价的水平是不低的。我们还比较过发展中国家的大城市，你会发现，发展中国家无论是像马尼拉，还是像柬埔寨、金边，还是印度的孟买，你会发现他们大城市的房价，无论是绝对价格还是相对价格，都是比较高的。第三是金融的约束越来越明显，而且我们看到，央行是贯彻房住不炒的意图，在降准降息这个方面，刻意把放贷利率隔离在降息之外。5年期LPR没有跟随之前的利率连续调整。所以能看出，中国货币当局和监管当局对于房地产市场的基本态度。第四是来自于需求的变化，刚才也给大家介绍过了。

房地产市场是不是像很多人特别悲观的说的就没有希望了，我们觉得仍然很有希望。第一是城镇化的刚需还在，还有2亿人尚未真正城镇化。目前看，大城市里，除了北京、上海，北京、上海可能是进入到存量市场，其实其他的一线和新一线城市仍然处在增量市场。所以我们对过去几年大家经常说的，是不是全国的房地产市场已经进入到所谓存量房市场，我个人也是存疑的，我认为还没有进入到存量市场。关键的问题在于，结合今天的主题，刚才陈会长讲到的，我也特别受益，就是我们现在经过20年的房地产市场化的发展，基本解决了住得开的问题，但实际上没有解决住得好的问题。跟国际平均水平比较，中国的人均住房面积，这里指的是建筑面积，大概只有37平米。这37平米，各位也都知道，跟国际平均水平差不多，也就是说我们用了20年，解决了中国人所谓住得开的问题，但是我们从实用面积来讲，国外大部分买房主要是按照实用面积买的，我们是按建筑面积买，我们的实用面积人均只有20平米，也就是只从面积这个维度来讲，我们住得不够好。为什么这么说呢？这个数据是大大低于人口密度跟我们相当的国家，甚至人口密度比我们高的这些国家，也就是说中国人住得开了，但是住得不够好。我们的户均住房套数大概是1.5套，基本上也达到了国际平均水平，但实际上从面积这个角度，特别是实用面积这个角度，住得不够好。从住房的结构来讲，各位肯定比我更专业，绝大部分是单元房、公寓房，像日本那种一户居、一户室，一家人这么住的情况比较少，或者比较贵。我们在别墅和单元房中间没有过渡产品。

从住房的供应结构来看，商品房在总的面积里刚刚超过1/3，这是个大数，我不知道我们统计这个数是不是符合行业内的标准和准确度，如果从这个角度来看，老旧公房的改造，包括城市更新，空间还是非常大的。特别是在整个土地供应当中，住宅用地的供应仍然是占比不大，特别是我们看到2009年以后，整个住宅土地供应的占比一路下滑到15%左右，这对整体房地产市场特别是房价的影响是比较大的。

所以未来整个房地产行业，我们觉得大概会有几个变化。既然整体的发展逻辑发生变化，整个房地产行业结构分化会成为一个新常态，价格本身在分化，从同涨同跌到有涨有跌，甚至很多城市可能处于整个高位恒盘，或者持续的阴跌状态。另外很多城市，特别是一些核心城市，整体的房价支撑度还是比较高的。从房企的角度来讲，简单来说就是从规模扩张可能要到品质为王，这个品质既来自于产品、项目，也来自于单体的溢价和盈利能力。这是我们对整个行业的理解。

简单做个总结，整体上我觉得中国的经济韧性和弹性还是比较大的，房地产行业和过去十年的发展逻辑产生了非常大的变化，一个不太准确的比喻就是，从金融业的发展模式变成了制造业的发展模式。最后，在这种情况下，我想房地产仍然是一个发展潜力、发展空间比较大的行业，只是我们的发展逻辑确实发生了很大的变化，我们的经营模式也相应要发生变化。

最后祝本次大会圆满成功。谢谢大家。

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