恒大带头:“三道红线”压顶,高负债房企怎么走?

“高财务杠杆是根本降不下来的，这是我的结论。相当一段时间，我们房地产市场的高财务杠杆是降不下来的。一是没有这个条件，二是降也没这个理由，三是它能够推动公司的快速发展，从心理上也不需要。”

8月13日，在海南博鳌房地产论坛现场，阳光城执行副总裁吴建斌在发表演讲时这样表示。吴建斌是学财务出身，从业三十多年，先后服务于中海、碧桂园和阳光城，在房企的财务问题上很有发言权。

吴建斌口中的降杠杆理由很快来临。

8月16日，央行党委书记、银保监会主席郭树清在《求是》发表《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》一文，其中谈到：“房地产泡沫是威胁金融安全的最大‘灰犀牛’。”受疫情影响，原本得到遏制的房地产泡沫又有卷土重来之势。

8月20日，住建部和央行在京召开重点房企座谈会。会议指出，要实施好房地产金融谨慎管理制度，并已形成重点房企资金监测和融资管理规则。

与会房企共12家，其中就有阳光城。除此之外，还有恒大、碧桂园、万科、融创、保利、新城、中海、华润、绿地、华侨城和中梁。

01

“三道红线”压顶，恒大率先发力

8月28日，新华社旗下的《经济参考报》发文，指出重点房企座谈会明确了业内传闻的“三道红线”，即：

房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；房企的净负债率不得大于100%；房企的“现金短债比”小于1 。

业内将其形象地总结为“345新规”，即3项指标，4档情况，5%的有息负债调整单位。其中，如果3项指标全部“踩线”，则为“红色档”，有息负债以2019年6月底为上限，不得增加。

降负债迫在眉睫，没有条件也要创造条件。在12家房企中，最先采取行动的是恒大。

8月31日，在恒大的中期业绩发布会上，总裁夏海钧表示，“三道红线”监管规则的出台是希望房地产业绩健康稳定，恒大坚决支持国家监管部门各项管理的要求，“相信恒大会一如既往成为房地产调控的模范生”。

“模范生”恒大的行动力超强。9月6日，恒大董事局主席许家印连夜召开营销大会，宣布9月7日到10月8日，恒大全国楼盘全线七折；9月和10月，恒大单月销售额达1000亿元。

在官方宣传里，优惠力度和销售目标都堪称史无前例。今年前8个月，恒大合约销售额达4506亿元，与全年销售目标之间还差1994亿元，业绩压力不大。紧握“金九银十”良机，就是要降负债。

12家参会房企2020年上半年“三道红线”情况 资料来源：国泰君安 纵横Plus整理

根据Wind和国泰君安的数据，在12家房企中，恒大是唯二的“红色档”房企。今年上半年，恒大剔除预收账款后的资产负债率为80.68%，净负债率为121.28%，现金短债比仅为0.35，“踩线”情况较去年继续恶化。留给恒大的时间不多了。

包括恒大在内，12家与会房企需9月底之前上交降档方案，明确一年内如何降档，三年内如何全面符合“三道红线”要求。如果没有达标，其全口径债务将被限制。从明年1月1日开始，“345新规”将在房地产行业全面落地。

02

红线落地，影响几何？

推行“三道红线”规则，是在“房住不炒”和振兴实体经济的大背景下实施的，目的是为了为控制房企有息负债的增长，化解房地产的金融风险，推进行业平稳健康发展。

按政策预期，政策实施后，“踩线”房企将最大限度地降低负债，优化资产负债表中的各项财务指标。

在销售端，最主要的手段就是降价促销，加速回款；在投资端，拿地更谨慎，甚至降低拿地比例。在“三道红线”之外，拿地销售比也是监管新规的主要考察的指标之一。

“科代表”恒大已经开始降价促销行动，更多的房企还在降价促销的路上，购房者很可能迎来“捡漏”机会。

“三道红线”如果按预期落地，低负债的“绿色档”房企将被打开“融资绿灯”，每年有15%的有息负债增长空间。而高负债的“红色档”房企则会被“扼住命运的喉咙”，融资受限，发展空间被进一步压缩。

吴建斌在博鳌房地产论坛的演讲中提到：“房地产市场做大规模，在目前我认为还是第一需要。但是在做规模扩张的过程中，一般可能会受到财务杠杆与经营杠杆的驱动，就像刚才的天平一样，当你的负债加得越大，你的规模也就越大。”

缺乏负债增量的支撑，通过加杠杆来做大规模的路子将被堵死，房企弯道超车的难度增加，马太效应将更加明显。这无疑将加速行业洗牌，进而优化竞争格局和行业生态。

但这只是一种理想状态。房地产行业以政策为上，但“上有政策，下有对策”。

03

重压之下，高负债房企何处去？ 

在刚刚过去的房企半年报披露季，包括碧桂园、恒大、万科、融创、绿城、中梁在内的诸多房企高管都对“三道红线”相关问题进行了回应。主要集中在表态要降负债或已在降负债，表达对公司负债达标的信心，或表示公司财务状况稳健等，并未提及具体的降负债手段。

实际上，除了降价促销和谨慎拿地之外，房企，尤其是高负债房企“降负债”的手段还有很多。

“三道红线”的调控目标是控制房企的有息负债，部分高负债房企很可能转向权益融资或表外融资，永续债就是其中的重要代表。永续债是一种权益而非债务，不规定到期期限，发行公司仅支付利息而无需偿还本金，还可以自行选择付息日及推迟付息日。

浏览房企2020年中报，永续债并不鲜见。到今年6月底，阳光城共发行50亿元永续债，华夏幸福发行31亿元永续债，而雅居乐、保利和招商蛇口的永续债规模达到136亿元、150亿元和202亿元。

部分房企今年上半年持有永续债情况 资料来源：Choice 纵横Plus整理

恒大更以使用永续债见长，虽然恒大今年的中期业绩公告中未披露永续债金额，但包括永续债在内的非控股权益近1862亿元，占总权益的59%，严重压缩公司净利。

使用永续债在内的权益融资和表外融资方式，确实可以起到降低负债，美化资产负债表的作用。但欠债就要还钱，过度使用权益融资和表外融资，一旦企业资金链出现问题，这些“隐匿的”债务可能成为压倒企业的最后一根稻草。

当所有的融资手段都失效时，高负债房企不得不更加依靠“自身造血”，加速推盘成为重要的回款手段，这很可能加剧高负债房企的“高周转”现象。快速建设，快速销售，快速回款，快速偿债和再投资，通过这样的方式来支撑企业的生存和规模化发展。

如果“高周转”现象加剧，那新房的质量问题和维权现象将更加严重。

另外，通过分拆业务上市，转移有息负债也是房企降负债的常用手段，今年大热的分拆物业上市就是其中之一。迫切降负债的房企还可能走向断臂求生之路：出售项目，变卖股权，裁撤业绩较差的区域和事业部，精简人员，砍掉高投入低产出的多元化业务等等。

今年以来，高负债狂奔的泰禾和绿地先后分别被爆出挪用客户购房款，拖欠项目施工方工资等现象。

如此种种，乱象频发，这些都是行业监管层不愿意看到的。但“三道红线”如期落地，很可能会加剧这些情况。

如何解局？可能还要期待后续有更细化的政策方案出台。

来源：纵横Plus

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