背靠大树好乘凉？合景悠活收入依赖合景泰富 包干制考验成本控制

合景悠活营业收入高度依赖其关联方合景泰富集团，并且对关联方的应收账款占比亦高企。另外，该公司物业管理费绝大部分以包干制方式收取，较难估计或控制成本

《投资时报》研究员 辛夷

中国房地产市场的快速发展，使得物业管理公司亦呈现出蓬勃发展之势。将物业管理业务脱离母公司单独上市，更是各大房地产公司助推物管业务向前发展的重要路径。

日前，综合物业管理服务供货商——合景悠活集团控股有限公司（下称合景悠活）已向香港证券交易所递交招股说明书，正式向港股发起冲击。

本次IPO，合景悠活拟募集资金用于战略性收购及投资机会、升级智能服务系统以及进一步丰富增值服务上。

《投资时报》研究员查阅合景悠活招股书注意到，2017—2019年（下称报告期），该公司营业收入高度依赖其关联方——合景泰富集团控股有限公司（下称合景泰富），并且对关联方的应收账款占比亦高企。另外，该公司物业管理费绝大部分以包干制方式收取，较难估计或控制成本。

收入依赖合景泰富

合景悠活的历史可追溯至2004年，当时该公司开始为合景泰富开发的物业提供住宅物业管理服务。中国大型房地产开发商合景泰富是该公司分拆完成前的控股股东。

2006年，合景悠活将服务范围扩展至为合景泰富集团开发的物业提供商业物业管理及营运服务。得益于合景泰富集团与该公司互惠互利的关系，合景悠活成为中国的领先物业管理服务供货商之一，并在粤港澳大湾区建立稳建业务。

根据中国指数研究院数据显示，按综合实力计算，合景悠活于2019及2020年中国物业服务百强企业中排行第18位及17位。

合景悠活的经营业绩受合约建筑面积及在管建筑面积影响。报告期内，该公司住宅物业的在管建筑面积分别为1090万平方米、1180万平方米及1830万平方米；商业物业的在管建筑面积则分别为130万平方米、200万平方米及330万平方米。

招股书数据显示，报告期内，合景悠活收入分别为4.63亿元、6.59亿元、11.25亿元，各年度增长率分别为42.2%、70.7%，复合年增长率为55.8%；净利润分别为4410万元、7970万元、1.85亿元，各年度增长率分别为80.7%、132.1%，复合年增长率为104.7%。

无论从收入还是净利润来看，合景悠活都取得了业绩增长。但是，查阅招股书，《投资时报》研究员发现，该公司的收入主要来源于关联交易。报告期内，来自最大客户合景泰富集团的收入，分别为人民币0.95亿元、1.97亿元、4.05亿元，分别占当年收入总额的20.5%、30.0%、36.0%。其与合景泰富集团及其联营公司的交易，构成持续关联交易。

招股书表明，该公司来自住宅物业管理服务的收入主要涵盖为合景泰富集团和第三方开发的物业提供的物管服务。但是，第三方入局仅仅从2019年才开始。

数据显示，2017年、2018年及2019年，来自合景泰富的住宅物管收入占总物业管理服务收入的比例分别为100.0%、100.0%及89.0%。可以看到，在2019年，该公司为第三方开发的住宅物业提供服务的收入为4200万元，占比约为11.0%。

查阅招股书，《投资时报》研究员还注意到，合景悠活除了在收入上高度依赖合景泰富等关联方之外，对关联方应收账款亦高企。

招股书数据显示，报告期内，合景悠活扣除亏损拨备后的应收贸易款项分别为2.15亿元、3.27亿元、5.67亿元，主要由于业务扩展导致收益增加所致。其中，关联方的应收贸易款项分别占64.45%、77.00%、79.25%。

同时，报告期内，关联方应收贸易款项周转日数分别为263日、260日及242日，而独立第三方的应收贸易款项周转日数分别为79日、76日及63日。关联方的应收贸易款项周转日数是独立第三方的将近4倍。

招股书中给出解释，主要由于考虑到关联方的违约风险较低，合景悠活向关联方收取应收贸易款项的频繁程度较向第三方收取款项偏低。

但是，对于合景悠活来说，绝大部分应收账款来自关联方且周转天数较高，其资金很难流动起来，大幅降低了资金的运营效率，也可能会影响当期收入及净利润。

合景悠活按物业开发商类型划分在管住宅物业建筑面积及收入明细

数据来源：合景悠活招股书

合景悠活应收贸易款项周转日数

数据来源：合景悠活招股书

综合毛利率能否保持？

招股书数据显示，报告期内，合景悠活住宅物业管理服务分部中的物业管理服务的收入分别为2.54亿元、2.87亿元、3.82亿元；住宅物业的平均物业管理费率分别为2.6元/平方米、2.8元/平方米、2.9元/平方米，呈上升趋势。

同时，报告期内，合景悠活住宅物业管理服务的毛利率分别为15.8%、19.9%、34.4%；商业物业管理及营运服务毛利率分别维持于42.2%、42.3%及43.4%。

该公司在招股书中表示，整体毛利率主要受业务组合、就物业管理服务收取的平均物业管理费率、在管建筑面积及销售成本所影响。

《投资时报》研究员注意到，不同业务线的利润率各异，商业物业管理营运服务的毛利率一般高于住宅物业管理服务。因此，上述两个业务分部收入贡献结构的任何变化，均可能对该公司整体利润率造成相应影响。

值得注意的是，合景悠活的商业物业管理营运服务的毛利率基本稳定，而住宅物业管理服务的毛利率在2019年发生大幅增长，增长达到了14.5%，明显高于同行业可比公司。不禁让人怀疑其毛利率激增的背后原因，以及如此的增长能否继续或者保持住？

合景悠活住宅及商业物管服务收入贡献及其各自毛利率

数据来源：合景悠活招股书

包干制考验成本控制

查阅招股书，《投资时报》研究员发现，合景悠活的物业管理费绝大部分以包干制方式收取，余下以酬金制方式收取。

所谓包干制就是以预先确定的每月或每季固定包干价收取物业管理费。按照包干制收取的物业管理费不会随着产生的实际物业管理成本金额而改变，公司实际盈利能力或取决于其控制成本的能力。

招股书数据显示，报告期内，合景悠活包干制收费占住宅物业管理服务收入比重分别为98.2%、97.8% 及97.4%；包干制收费占商业物业管理及运营服务总收益的比重分别87.9%、92.9%及91.9%。

值得关注的是报告期内，合景悠活包干制住宅物业管理业务曾产生亏损，分别为人民币750万元、710万元、640万元。

合景悠活在招股书中也表明，磋商与订立物业管理服务合同之前，需要先行制订尽可能准确的销售成本估算，即便收取的物业管理费不足以补足所有物业管理服务成本，公司也无权向相关业主、物业开发商、租户及住户收取差额。因此，公司可能会蒙受损失。

合景悠活按收入模式划分物业管理建筑面积及服务收入的明细

数据来源：合景悠活招股书

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