“再融资顺畅+销售回款”双驱动，富力地产（02777）流动性紧张有望缓解

　　今年以来，不少房企趁着流动性宽松的窗口发债融资，这既是借新债以偿付即将到期的旧债，同时也有出于降低整体融资成本的考虑。据中原地产数据，截至5月27日，房企境内发债已高达3076亿元，为去年全年一半以上。

　　而据智通财经APP不完全统计，今年以来至今，富力地产（02777）先后发行了7亿元超短融、4亿美元的优先票据及10亿元的境内公司债，加起来共发行约45亿元债券，另外还有100亿元小公募债券获批待发行，截至目前共持有约220亿元公开产品额度。银行融资渠道通畅，尤其是城市更新项目，获众多银行青睐，持续获得大额银团授信及贷款支持。

　　从近期公告来看，在发行新债的同时，公司旧债正常付息。这些迹象表明，目前公司的融资渠道保持顺畅，偿债能力也依然有保障。

　　盈利能力继续领先，基本面扎实

　　事实上，在富力地产顺利发债背后，反映了投资者对公司基本面的认可。

　　2019年，富力权益销售金额1381.9亿元，同比增长5.4%，已确认入账的营业额908.1亿元，同比增长18.2%，公司所有者应占盈利96.7亿元，同比增加15.5%

　　2019年，在房企盈利能力普遍下滑的环境下，富力地产的物业销售毛利率为34.9%，整体净利润率为11.1%，与2018年基本持平，盈利能力继续保持在行业前列。考虑到近三年来公司拿地平均楼板价和销售均价比值稳定在25%左右，可以看出未来仍有较好的盈利空间。

　　据智通财经APP了解，截至2019年末，富力地产土储建筑面积约7060.5万平方米，权益可售面积约5790万平方米，可售资源约7460亿元，货源充足。其中位于大湾区的土储可售货值为340亿元。2020年公司可售资源约2700亿元，为今年完成1520亿元的合约销售目标提供了保障。

　　据克而瑞数据显示，今年1-5月，富力地产权益协议销售金额365.5亿元。5月单月，权益销售金额为106.2亿元，环比增长15%。随着销售加速恢复，公司将有更充足的资金用于偿还债务和日常运营。

　　把握融资窗口，借新还旧

　　房地产作为高杠杆行业，本身融资需求旺盛，而今年开始行业进入偿债高峰期，加上销售回款因疫情受阻，房企对资金更加渴求。据华泰证券(601688,股吧)统计，2020-2022年房地产境内债到期量分别为4316亿元、6212亿元和3764亿元，海外债到期规模也在近几年走高。因此，可以看到，今年以来不少房企大规模发债进行借新还旧，从今年发债情况来看，除了少数房企融资进行防疫和其他项目建设，大悦城(000031,股吧)、金科、泛海控股(000046,股吧)、时代中国、阳光城(000671,股吧)等房企都在借新还旧。

　　今年1月，富力地产完成发行人民币7亿元2020年度第一期超短期融资券，利率为5.40%；2月底，公司发行一笔四年期的4亿美元优先票据，票面利率8.625%，所得款项用作赎回2021年到期的美元优先票据。到2020年4月21日，富力地产再发行了一笔四年期的非公开定向债务融资工具（032000374.IB），募集到人民币10亿元资金，票面利率6.3%；5月28日，深交所消息显示，富力地产2020年发行的人民币100亿元小公募债券状态已注册生效。

　　另外，富力地产银行融资渠道畅通，尤其是早期布局拥有巨大先发优势的城市更新项目，更是获得了各家银行的认可及追捧。近期，其在广州的标志性城市更新项目“笔村旧改项目”获得了中国农业银行(601288,股吧)及广州市农商行约人民币92亿元的授信支持。2019年，备受关注的富力地产“广州市陈田村旧改项目”更是获得了中国银行(601988,股吧)作为牵头行的银团高达约140亿元的银团贷款支持。

　　手中获得大量资金，富力显然更能从容处理“旧债”。参照去年公司的财务管控，在先松后紧的融资环境下，富力地产优化处置年内到期债务，截至2019年末，公司长短债比为2.17，较2018年的2.12有所改善，而今年流动性相对宽松，公司有望能够进一步改善短债指标。

　　实际上，相比2019年严苛的融资监管环境，今年伴随着央行下调利率，继续实施宽松的金融货币政策，国内流动性大幅提高，发债利率也普遍下行，对于房企来说恰好是难得的融资窗口期。富力地产100亿元小公募债券获批只是一个缩影。

　　在短期流动性宽松下，房企的债务压力有所缓解，同时融资成本显著下降。据中指研究院企业研究副总监刘佩佩指出，1-5月房企信用债平均利率4.28%，与去年相比明显下降。1-5月中国房企海外债平均融资成本8.07%，较去年下降0.72个百分点

　　从近两年情况来看，富力地产融资成本6%-7%，行业内作横向对比，富力地产在国内民营房企里面的融资利率处于较低水平，反映了公司融资能力较强。

　　前段时间，国际评级机构标普确认富力地产“B+”长期发行人信用评级，展望“稳定”。该机构认为，由于富力地产积极地再融资、额度的批准以及在岸资本市场的强大地位，该公司不太可能遭遇流动性紧缩。标普表示，目前公司的流动性紧张状况将逐步缓解，不过可能需要12个月以上的时间，预计2020年和2021年，富力地产的杠杆率将逐步改善。

　　权益占比高，资产质量被低估

　　在房企加速降杠杆的环境下，富力地产相对较高的负债水平被放大。但据智通财经APP据了解，近几年，合作开发成为房企主流经营策略，部分房企通过合联营的方式将债务放在表外、发行永续债等“明股实债”的方式隐藏真实负债水平，美化报表，相比之下，富力地产更加注重利润，合作开发项目较少，合联营项目和少数股东权益占比低，也就失去了粉饰报表的机会。

　　反映到报表上，截至2019年末，富力地产的少数股东权益仅24.41亿元，占净资产的3.1%，其他应收款占总资产8%，这两个数据在房企中都比较低，即使在占比不大的其他应收款中，主要是收购城市更新项目的按金，而非合联营公司和少数股东的往来款。此外，公司既没有优先股，也没有永续债，今年一季度与2019年末相当，所有者权益含金量高。

　　另外值得一提的是，截至2019年底，富力地产拥有90家运营中酒店。而固定资产都按照历史成本入账，且在存续期内要折旧或者摊销，在资产负债表中，固定资产的账面价值不反映运营提升和物业增值，但实际上，富力地产的酒店运营近几年明显提升，因此富力地产存在资产低估的情况。富力酒店资产在账面上被低估的价值超过150亿。

　　今年一季度，公司的总资产进一步增加，其中流动资产科目下的存货较2019年末增加4.4%至2334.38亿元，合同资产增加26.55%至12.2亿元。

　　富力地产过去土地获取主要集中在资产快速周转的土地、低成本土地，随着高毛利的城市更新项目逐步进入收成期，富力地产还将有更大的增值空间。

　　考虑到富力地产现有的土地储备丰厚，可满足未来4-5年的发展，公司的拿地压力较小，因此在保障未来增长的同时，公司的杠杆率也有大幅改善的空间。

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