华南城、富力的美元债展期方案，会被抄作业吗？

这是路数的第五十篇原创文章

华南城(1668.HK)的美元债展期方案还在推进，来自小部分债权人的抵制，开始了。

他们选择登报号票投反对，押注向死而生，理据是：方案即便被通过，20个月后兑付存在不确定性。方案若被推翻，事关大股东的“面子”，为避免违约和交叉违约，有兑付的可能。

朗费罗的诗里展示着债权人的愤怒。▼

这部分债权人能否凑够票数，几日后能最终知晓。华南城在7月21日沟通会上说(《美元债一展再展凭什么？华南城底气倒挺足》)，方案若不通过，没钱还。

言下之意，别逼我，不然就走重组。

比起重组，同意征求或者交换要约可能是房企最后的挣扎，也是债权人能有的“逃生通道”。

比比皆是的地产美元债展期方案中，唯华南城和富力(2777.HK)“独树一帜”。

别人家做加法，这两家是减法。这两家以现身说法告诉同行们：

只要锄头挥"好"，还债成本能省不少。

1

富力和华南城双双对存续美元债整体打包，采用同意征求(consent solicitation)方式。

同意征求跟交换要约(exchange offer)一样，本是债务管理手段的一种，不带贬义色彩。但现在，愈发多的规则破坏者在出现。资本市场听到EO、CS色变。

去年四季度开始采用交换要约展期的方案中，一部分开发商哪怕有很高比例的同意通过率，但也不愿意或者没能力去兑付不同意(holdouts)部分。由着holdouts部分的债券违约，道德风险蔓延。

现在，在同意征求上，华南城和富力诠释着什么叫欠钱的是大爷。大概莫过于此：

展一次不够，得再来一次；票息高怎行，要降下来；减同意费，不能落下。

这两家都是在半年内一展再展。前后两次展期，天壤之别。

以华南城为例，且不论低得可怜的同意费，至少第一次展期没有改变票息，展期时间也仅4个月和6个月。到了第二次展期，票息总体降低，展期时间加码至20个月。

如果方案通过，华南城美元债到期时间集中在2024年。▼

2

展期方案中能够在总体上压降票息的案例，此前是富力。若比较一番，你会发现，富力其实比华南城更狠。华南城只能说是“富力”二号。

适用于英国法，是对富力债券最大的庇佑。

比起纽约法，英国法下的债券在修订重大特定条款时，同意门槛并不高。富力只需要75%即可。另外，一旦方案被通过，条款的修改会绑定所有持有人，不会有大多数房企那样的“小尾巴”。

路数不否认机构在富力债券展期上的努力。但展期能成，也有“技巧”的使用。

第一次展期，富力用“放卫星”方式。《富力让持有人签“马关条约”》里曾梳理过。不过，这种方式并不可取。

第二次展期，富力用了“压迫性测试”。

多数开发商是“如果方案不通过，公司就考虑债务重组”。富力索性把债务重组方案都亮出来。

对比产生差距。很明显，富力同意征求方案里的条件远优于债务重组。如此一来，倒逼投资人选同意。▼

富力10笔存续美元债得到3-4年不等的展期，新到期日延至2025年、2027年和2028年。展期期限上，富力最长。▼

妥妥的卖方市场，发行人话语权占主导。

3

富力的展期已经通过，华南城还在进行。

摆在开头提到的华南城那部分债权人前面的路，也不算平坦。

华南城的二次展期获得重要持有人PAG的支持。要推翻华南城的二次展期方案，取决于投反对票的持有人占比达25%以上。

那是因为华南城债券发行文件的条款设置，本就宽松。特别是在修改到期日、票息、还款计划等重大条款上，仅75%持有人同意即可 。这点上利好发行人。▼

而其他多数房企在做同意征求时，只限于豁免对其他债券的交叉违约、豁免该债券的高收益条款、豁免因Holdouts诉讼清盘而引起存续债务全面违约等。效力有限。

不排除一部分持有人冲着国资信仰同意了华南城第一次展期。但显然，一展再展的现实，令他们失望了。

特区建发在华南城展期方案里提供keepwell协议支持，而非担保。

按照公司7月21日的解释，原因一是特建发29.28%的持股量属于单一大股东而非控股股东，达不到并表条件。二是要遵从国企融资担保规定。

如果仔细推敲7月21日电话会的措辞，特区建发说的是，希望华南城通过市场化方式解决自身债务。

市场化的方式，或许言简意赅地挑明大股东不会兜底。

听着还算正面的消息。华南城表态，会用接下来国内的新增融资去置换美元债。据说，总计有40-50亿左右的人民币贷款，在银行的总行层面审批中，只不过审批时间预估至少一年。

地产美元债走到今日，资本市场对大多数民营房企的信用信仰，碎了一地。

《地产美元债持有人仅剩的体面：拿回利息》里写过，地产美元债进入了停滞期。搏刚兑的在陆续离场，剩下的要么是风险承受能力极高或者是没更好办法而留下的投资人。

市场已经有预期，大部分房企对待美元债会选择“应展尽展”。

同样有国资股东的建业地产(00832.HK)，会学华南城，还是对标雅居乐(03383.HK)，很快有答案。

至于“富力”三号，会是谁？你说呢。

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