深度丨地方AMC介入房地产纾困的模式探究

摘要

2020-2022年，房地产行业经历政策严控到政策适度松绑。过去两年，政策面出现拐点之前，在以政策和疫情为主导的多重因素影响下，房地产市场进入“寒冬”，导致房地产行业的不良资产规模大幅提升。政策面出现拐点之后，“稳”字突出，长期内房地产市场逐步回温成为必然。但也应看到，政策和市场之间存在滞延，房地产行业回调需要时间，短期内仍面临下行压力。

房地产行业现状为逆周期调节特性显著和以化解地方风险为己任的地方AMC创造了机遇。地方AMC曾有丰富的纾困房地产经验，在此基础上践行新型处置模式，能够加强多方资源协调和资金注入，提高房企风险处置效率、帮助房企脱困、筑牢防范系统性风险的安全底线。在此背景下，地方AMC如何通过新型处置模式更好地纾困房企成为待思考的问题。考虑到房企资金密集、高杠杆、债权关系复杂等特点，采用债转股、破产重整和纾困基金等投行化手段适用性高。本文对这三种方法的实施进行了描述和探讨，希望能够为地方AMC和房企形成参考。

一、地方AMC纾困房地产的背景

近三年，在中央政策主导下，房地产市场发生了深刻变化。2020年下半年，国家陆续出台多个房地产领域的高压政策，从供需端双向发力，强监管、稳秩序，加大房地产市场调控。房地产行业遇冷，房企普遍陷入经营和生存困境；2021年下半年，中央提出“两维护”，尤其是今年以来国家再次强调稳中求进，房地产政策适度回调、量化宽松、突出因城施策，支持楼市良性循环和健康发展。但由于政策传递有限、历史问题遗留，未来较短时间内房企仍面临经营困境和不良资产抬升的可能性。当前，纾困房地产行业、防范市场风险、稳定经济发展成为地方AMC的主责和畅通国民经济运转的重点之一。

（一）政策收紧：房地产面临经营困境

2020年下半年-2021年，是房地产行业底层逻辑和运行规则发生深刻变化的时期，在中央提出“房住不炒”的背景下，出于保民生、稳房价、防泡沫的目的，中央陆续出台并实施了“三道红线”、银行“贷款集中度管理”、土地出让“两集中”等政策，房地产税试点、保交付政策也在有序准备之中。从供给端去杠杆、去库存，收紧房地产资金和融资监控、严控住宅用地出让，从需求端抑制炒房、维护刚需，限制银行业金融机构房贷余额、推进保障性住房建设，从而在综合作用下稳地价、稳房价、稳预期，维护房地产市场稳定发展。同时，地方因城施策，相继出台不同调控政策。

在政策收紧下，房地产行业大幅承压。从房地产行业贷款规模来看，房企贷款到位资金规模自2020年末呈整体下降趋势，随者市场情绪波动，短期内存在回弹现象，但自2020年三季度以后，全方位走弱。从房地产行业信托产品规模来看，房地产领域集合信托产品规模自2020年末至2021年波动中下降，市场降温明显。2021年9月恒大理财产品暴雷后，房企的债务危机接连爆出，市场负面情绪加剧，也影响当月国内房地产领域集合信托产品规模快速下降。

对于“高杠杆、高周转”特性突出的房企而言，融资低位运行、销售下行，房企普遍面临流动性紧张，尤其是杠杆大、资金状况紧张的中小企业陷入更为狭窄的生存空间，在此背景下，包括华夏幸福(600340)、协信远创、蓝光发展(600466)、中国恒大、新力控股、佳兆业、中国奥园在内的多家房企发生了债务违约。以华夏幸福地产为例，2021年初发布宣告公司资金链断裂，10月公布了对公司2192亿元的金融债务重组计划，债务金额及市场影响较大。在大环境受限下，房地产领域不良资产加速形成，部分房企甚至面临破产危机。因此，国房景气指数在2021年下降1.09%，预计随房产政策进一步落实，2022年将进一步延续其下降趋势。

（二）政策回调：维稳房地产行业发展

2021年下半年以后，政策适度放宽。2022年初，六部委及政府部门频繁发声强调稳经济、稳增长，而房地产作为宏观经济支柱性产业之一，需要为“稳增长”的目标托底，引导市场回归合理预期。一方面，在稳增长的主基调下，未来房地产将回归经营常态，继续落实“住房不炒”的定位，实现健康稳健发展。同时，国家积极倡导房地产行业涉足养老产业、仓储物流、长租公寓等新兴领域，打造住房供应和利润增长的新模式。但是，政策调整的效果需要时间显现，且部分房企已陷入经营危机，短期内仍将面临一定债务难题。

政策适度纠偏，房地产市场环境边际改善。2021年9月，央行第三季度例会定调“两维护”，即“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，揭开政策纠偏和回调的序幕；12月，央行下调金融机构存款准备金率和1年期LPR；2022年初，住建部召开年度工作会议，明确要求“充分释放居民住房需求潜力”，预示房地产调控有望迎来实质性松动；2022年3月，六部委会议集体发声，提出维护资本市场平稳运行、维稳房地产行业发展、防范化解金融风险，以稳定市场信心。其中，金融委会议针对房企表示要研究和出台有力有效的方案来防范和化解风险；同日，央行、证监会、银保监会、外汇局、财政部发声表态，将积极配合化解房地产市场风险。在此背景下，部分城市取消限制性购房政策、放宽贷款限制。房地产领域政策面持续好转，对房地产市场释放积极信号。

顺应行业重塑格局，转向符合政策走势的新领域。随着越来越多城市面临土地资源紧缺、城市存量空间有限的难题，从增量空间挖掘转向存量空间再利用成为各城市的重要课题。2022年以来，政府工作报告、国务院金融委会议、银保监会曾多次强调发展房地产业的新模式，如产业地产（含产业园区、文旅和养老等）、仓储物流、城市更新、商业地产（含写字楼）、物业管理等。资本市场方面，我国已上市公募REITs，主要投向仓储物流、产业园区等建筑行业，与房地产行业的创新发展方向一致。在房地产已被迫进入行业调整和格局重塑的情况下，寻找新的利润增长点、打造新的核心竞争力是房企转变经营困境和实现竞争突围的有效途径之一。目前，已有部分房企在城市更新、养老产业、仓储物流、产业园区、长租公寓等方面做出创新实践，未来还需要继续对相关产业的投融管退进行进一步研究和探讨。

房企债务危机尚存，预计短期内困境地产的不良规模有所增加。2022年一季度，虽然多城综合运用下调房贷利率、取消限购等措施为楼市松绑，但是政策传递不及预期，3月单月房地产投资再度转负（-2.4%）、商品房销售面积同比下降17.7%，一季度房企贷款到位资金同比下降19.6%，楼市遇冷现象仍存。此外，年内首批集中供地表现欠佳，市场表现低迷。因此，部分房企资金紧缺现象仍存，房产市场依然延续下行压力，房地产市场尚未见底，短期对经济仍可能处于低位拖累阶段。在客户需求萎缩、资金获取困难的双重压力下，叠加2021年行业不良资产堆积和遗留，预计未来困境房企的不良资产规模将进一步增加。

二、地方AMC纾困房地产的意义

（一）从可行性角度：地方AMC具有房地产纾困经验

切实化解房地产风险，推动地方AMC创新转型。一方面，绝大部分地方AMC为地方国资背景，部分地方AMC还拥有房地产股东背景。例如2020年10月，华润集团麾下全资子公司华润金控耗资35亿收购渝康资产管理有限公司54%股权，成为该地方AMC最大股东。地方AMC在了解当地房地产市场、获得行业信息、拓宽区域业务渠道等方面有天然优势。另一方面，地方AMC与房地产业联系紧密。从不良资产来源看，2021年过半数地方AMC以制造业不良、房地产不良收购和处置为主要业务，对房地产行业的尽职调查、估值定价、风险控制、财务清算、投资回报计算等领域较为熟悉。未来地方AMC应持续进行业务创新转型，以纾困房地产为契机，利用不良资产处理中积累的大量资本运作和项目运营经验，整合资源，综合运用重组、重整、转股、置换、证券化等一体化方案，最大程度地挖掘困境房地产项目价值，在切实化解房地产风险、盘活资产的同时，以市场化的经营手段推动自身业务创新转型。

（二）从必要性角度：房地产不良资产累积可能引致金融风险

在“稳地价、稳房价、稳预期”的背景下，筑牢防范系统性风险的安全底线。从风险的本质上看，过往监管不足和盲目并购积累的过度金融化是房地产业困境形成的原因之一，加之其金融化、泡沫化倾向比较强，是金融体系最大灰犀牛。房地产行业规模大、涉及面广，是拉动国家经济的主要“引擎”，具有重要的系统性影响。随着房地产投资下行、销售疲软、融资受限，房企违约风险加大，不良资产规模持续增加，或增加房地产市场风险以及风险跨市场、跨区域传染的可能性。从国家“稳地产”的工作要求来看，必须要通过维护房地产行业平稳发展，防范房地产市场和金融市场风险，实现房地产行业软着陆。然而，面对当前复杂的经济形势，看似活跃的不良处置市场实质以持观望态度的投资者居多，地方AMC作为区域金融的“稳定器”，介入房地产的不良资产处置势在必行。地方AMC需要切实提高自身思想站位，践行纾困实体经济的主责，改善当前房地产市场下行局面，防范系统性金融风险。

（三）从合理性角度：地方AMC能够促进房地产业稳健发展

引入资金“活水”，缓解房企融资困境，提高风险处置效率。今年以来，监管层的发声体现了其对促进房地产行业良性循环和健康发展的坚定支持。但是由于房地产过去错综复杂的股权债权关系，并购融资市场遇冷；同时资金端和销售端的市场反应滞后，还未实质性回温，仍需要注入大量资金和资源，帮助其走出经营“泥潭”。2022年2月至3月，为加快房地产风险出清，中国东方资管和中国长城(000066)资管先后获批分别发行100亿元金融债券用于纾困房地产行业，对地方AMC形成良好参考。地方AMC也应跟随头部AMC的脚步，积极主动参与出险房企纾困，帮助困境房企渡过经营难关。地方AMC介入后，一方面，可以凭借自身不良资产处置经验很金融牌照优势整合内外资源，多方面引入资金“活水”，扩大房地产行业资金渠道，缓解房地产行业融资困境，保证房企未完工项目的后续开发和平稳运行；另一方面，可以凭借其丰富的经验及专业能力，助力提升不良资产处置力度和处置效率，提高房企风险化解和出清的速度，从而维护房地产市场稳定。

通过实施并购融资、债务重组、破产重整等纾困模式，提高风险处置能力。当前，地方AMC正处于向“投行化”金融平台转型、探索多元不良资产处置模式的进程中，部分地方AMC在企业债务重组、破产重整等方面经验丰富，市场资源整合能力强。而其他外部机构，如地方国企、银行等机构在并购贷款方面还处于“试水”阶段，房企面临风险项目处置慢、处置难等问题。通过引入地方AMC，一方面，地方AMC按照市场化、法制化原则发挥金融中介功能，处理不对称信息、协调不同领域的价格信息、提供融资机制，协助房企寻找优质合作方，打破出险房企债务处置或并购僵局，提高风险处置能力。另一方面，地方AMC能够应用更加灵活的投行化处置方式，帮助房企进行结构化安排，将不良资产包转化为有收益来源和变现价值的相对优质的资产包，化解困境房企的债务危机，提升房企自身经营效益。同时，地方AMC通过实质性经营管理手段纾困实体经济，有助于加强应用新型不良资产处置模式，契合地方AMC业务转型需要，丰富地方AMC展业经验，从而形成不良资产处置市场的良性循环。

通过涉足城市更新、生态修复、养老住房等领域，积极响应国家政策，促进房地产可持续发展的新方向。在我国经济转型的不断推进、老龄化程度进一步加剧等背景下，城市空间拓展由“新区开发的增量发展”向“城市中心重构的存量挖潜”的思路转变，房地产行业可通过盘活利用低效闲置的“沉睡资源”，探索生态环境导向的开发模式，涉足养老住房、城市更新、生态修复等新兴领域，积极寻求房地产行业可持续发展新路径，推动区域经济高质量发展。一方面，地方AMC可以支持房地产行业加快转型升级，响应国家由高速发展向高质量发展的宏观战略布局；另一方面，地方AMC可以协同房地产业探索可持续发展的新路径，由“开发方式”向“经营模式”转变，助力房地产业和国民经济找到新的增长极。

三、地方AMC纾困房地产的创新模式探讨

目前，包括债转股/债权入股、资产证券化、产融结合基金、跨境转让等在内的创新处置模式已被部分市场参与主体采用，这些创新处置模式在提高处置效率、为企业纾困以及优化资源配置等方面都展现出了明显优势。在国家稳增长、防风险的发展定位下，以实质性手段参与房地产企业纾困是地方AMC需要重点关注的。地方AMC既可以综合运用重组、重整、转股、证券化等一体化方案，也可以通过设置产业基金、纾困基金等方式引入第三方投资者，合作处置房地产行业不良资产，真正为底层项目注入新的活力。

参考行业内成功案例，同时考虑房地产企业具有资金密集、杠杆大、回款周期较长、债务关系复杂等特点，债转股、破产重整和纾困基金均较适用于房地产企业。本节将对这三种模式的操作和流程进行详细探讨。

（一）债转股

债转股是将债权转化为股权的一种债务重组手段，也是不良资产的常用方式之一。2016年9月国务院印发了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（简称意见），标志着我国自1998年以来开展第二轮债转股，此次更加突出市场化、法制化，而操作案例也以股债结合、入股还债及债转优先股的方式为主。债转股与兼并重组相比，不需要复杂的企业整合、实施难度要小，且实施难度小，时间短；与股权融资相比，不需要复杂的审核手续和企业业绩要求。其运行机制与优缺点如下：

1、操作模式及流程

地方AMC机构联合社会资本出资成立债转股合资公司。债转股合资公司通过增资入股的方式向房企注入资金，房企将资金用于还债，以按股分红方式代替债务本金及利息，盘活资产后以主上市、次回购的方式退出。同时，地方AMC机构出资成立资产管理公司，以其为主体对债转股合资公司进行管理。债转股合资公司不参与房企日常经营，但参与其重大决策，房企实质控制权未发生改变。

2、地方AMC等参与方承担的角色

地方AMC：作为债转股牵头机构，积极协调社会资本及企业之间的关系，为主体企业增资做好保障规划，为社会资本的资本回笼做好预案机制，引导社会资本增资入股企业，并敦促企业改善自身效益，实现其战略发展转型。

社会资本：作为主要出资方，筹措资金，增资入股企业。明确资金的使用途径及回报率，在风险可控的前提下，规划相关资金的投入与回收，参与企业的纾困过程。

债转股合资公司：作为被纾困主体的直接管理机构，一方面，通过增资入股的方式为企业注入资金，盘活资产。另一方面，通过派遣董事的方式，干预公司重大经营事项，完善公司治理机制。

案例1:某大型能源国企成为首例地方AMC主导债转股的机构

某集团是国有超大型能源化工企业，当地龙头企业。当地省政府基于壮大省内能源化工产业、打造省内支柱产业的目标，设立该公司。其债转股是首例地方AMC主导的债转股。

1、背景

某集团在多年发展过程中，资产规模不断扩张，经多次兼并重组、投资扩建及资产划拨，产业版图逐渐扩张到金融、机械制造、现代服务等领域。但随市场经济下行、违约率风险增加，该能源行业遇周期性瓶颈，自身面临较高的负债比率，鼓励该行业进行市场化债转股的相关政策出台等多重因素驱动下，该集团主动与相关机构协商开展债转股。

2、过程

第一步，为积极响应国家债转股政策及优化自身财务效益，某集团主动同多家机构协商进行债转股。并在此过程中选取全资控股的优质资产——Y企业，作为目标企业实施增资入股。

第二步，某集团与地方AMC机构及社会资本，三方协商并签订协议，约定三家首期出资100亿元成立债转股合资公司，通过某集团对Y企业增资。其中社会资本作为有限合伙人出资80亿，地方AMC作为普通合伙人出资10亿，某集团出资10亿，形成首笔债转股资金。并且协议强调，此次债转股为确保改善企业内部管理结构、保证股东利益，由资产管理公司选派董事进入Y企业，参与公司重大事务决策。

第三步，多方推动Y企业完成上市，进而相关资本通过资本市场退出；若Y企业未完成上市目标，由某集团进行股权回购，完成债转股。

在此次债转股开始半年内，两单业务共实施150亿股权融资，降低杠杆率约3.5个百分比。预计协议约定的400亿元债转股合作协议实施完成后，可降低该集团杠杆率10个百分比，显著提高其外部评级及商业银行信用水平。