行业观点 | 资管逻辑的死穴：忽视增量价值创造

这是产城观察网公众号的第1393篇原创内容

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撰文 | 黄新云       编辑 | 王晓凤

今天跟大家简单聊一下产业地产资管模式。其实在行业18年的时候，大家就开始往产业地产资管模式这个方向做了很多的讨论，主要还是针对当时比较热的金地威新、东九中国等一批企业的快速发展做了一些讨论；第二轮印象里是在20年疫情之后，很多企业针对“以资管模式可以带来相对长期且稳定的现金流，避免地产周期性波动”的问题，有一轮讨论；一直到今年年头，也有企业讨论，这一轮讨论主要还是基于国资平台公司，很多国资平台公司想着重发展产业地产，也就是将产业地产作为创新的载体，在新基建上发力，所以很多国资平台公司，特别是市场化的国资，类似于招商蛇口(001979)、宝湾产城这类企业对产业地产资管模式的研究兴趣会比较大，所以今天还是专门开一个专题，和大家来聊一下我对于资管的理解。

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产业地产天生具备资管基因

我的第一个理解就是产业地产天生是具备资管基因的。

因为大家都知道，国内的资管有一个很大的问题，就是基础利率太高，基础利率太高导致项目的投资回报率要求会相对较高，而传统的写字楼和商办，除了城市核心区域当中的一些佼佼者，它们的投资回报率其实很难做到很高，基本是低于二线的城市都很难接受资管的证券化模式，不会受到资本的青睐。这一方面是整个估值体系的问题，另一方面其实就是投资回报率的问题，一线城市核心地段租金可以非常高，目前在成都太古里等区域，租金坪效做到五万多都是没有问题的，但真的退到三四线城市的非核心地段，它的租金坪效是非常非常低的，百倍级的差值都是有可能的。而产业地产有个非常大的好处，特别是一些类似商办的产业地产,用行业里面的话说就是拿着工业用地盖的其实是写字楼，所谓的商务园、软件园这种业态，只要处于城市相对核心的位置，它的租金和周边的写字楼不会相差太多，建安也是差不多的，甚至会略低一些，但它和写字楼的土地成本差值非常高，国内产业地产现在平均也就是五六百块钱的土地成本，贵一点也不过是千把块钱的成本，和传统商办的动辄八九千、上万的成本区别还是很大的。所以当它分母小了，而分子又不会出现太大变化时，整个投资收益就会有所提升，这就符合了资管最核心的要求：高投资回报率。

另外，现在政府对于产业地产分割出售的条件很重，现在很多产业地产的项目，50%的分割出售是基本标准了，基本上就是50%可售50%不可售，所以对于持有部分，企业如何进行退出也是一个长期探讨的命题，资管模式其实恰好就解决了这样的命题，这也是很多企业愿意往资管这个方向去发展的一个非常重要的原因。

总而言之，由于它的用途不变、土地成本相对比较低，以及政府限售的一些要求，使得产业地产天生具备了发展资管的优势。

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资管不是产业地产的出路

如果发展资管是产业地产的一个优势，那资管是不是产业地产的一个出路呢？我个人理解资管和产业地产想达成的最终目的之间还是有偏差的，如果谈资管,普洛斯和易商红木两家以物流地产为核心的企业，在资管方面做的一定是国内最顶尖的。我们就以普洛斯为例，探讨一下这个问题。普洛斯前两年也是在大力发展环普产业园，行业里面也一直在聊说普洛斯的右手是物流地产，左手是环普产业园。但其实我们现在可以看到的是普洛斯的环普在长期的发展过程当中，我个人理解还是失败的，这并不是一个相对成功的案例，从之前大张旗鼓说要做，一直到现在基本除了部分项目还在运营外，整个拓展上面销声匿迹。这也是普洛斯这样一家顶级的物流地产商，对于工业地产、产业地产领域资管模式探索的一个经验和教训。

而环普的探索，我认为还是有几个经验点的：

第一，物流招商逻辑和产业招商逻辑还是有所区别的。物流地产可以用相对标准化的模式运作，招商的客户还是相对集中的，这与产业地产的招商逻辑有一定的区别。这就导致很多在环普做招商的人员，从物流地产转到产业地产去做招商的时候，可能会遇到一些技术性的瓶颈；另外，属地性的问题也很突出，相比于物流地产，产业地产属地性问题太多了，这使得很多项目的可复制性非常差。产业地产如果要实现规模化发展，我们认为起码需要三个条件：

?一是高等级团队。哪怕是一个非常小的项目，也需要一个高等级的团队，因为它需要和政府做沟通，跟企业打交道，和这些企业打交道不像物流地产，经过一定的培训就可以实现标准化，需要的更多的是谈判技巧，产业地产是真的需要对产业有相应的知识储备，所以它需要有高等级的团队。

?二是多项目区域深耕实现的信息面的扩大与成本下降。联东为什么可以做标准厂房高周转？很大程度上也是基于它在区域的深耕以及后期实现的规模化，有了区域的深耕和规模化之后，才能链接到更多的产业资源，实现信息获取成本的下降。产业地产随着规模的上升，从业时间的增加，成本可以实现快速地下降，而如果什么都不懂的情况下进去，成本是相对较高的。

?三是属地化的人才与管理。做产业地产特别是产业招商，需要的一定是属地化的人才，属地化的人才才能在区域上对接到更多的优质资源，属地化的人才才能为项目制定更好的发展曲线。

但其实以上三点，高等级的团队、区域的深耕与规模的扩张、属地化的人才与管理，这几点如果在单个或几个项目之上，它的叠加成本其实是非常高的。普洛斯一开始做环普的时候，它的信息渠道是没有问题的，但很多企业的落地其实是有问题的，很多做惯了物流地产的人真的去做产业地产的招商，它对应的回报率、经验的不足，其实都是产生问题的非常关键的因素。

第二，优质资产获取困难。普洛斯按照资管逻辑做物流地产时，很多项目其实依托于并购，并购能力也是它的一个非常重要的能力。因为对于政府来说，核心城市的物流土地出让一亩都是亏损的，像深圳现在单平方的物流土地的收储成本起码是五六千块钱，将近万把块钱这样的水平，但其实它在出让的时候，只能卖三千多块，所以政府除了区域上必要的土地进行出让以外，是不愿意多出让土地的，要在城市核心区域获取这些好的土地，主要还是依靠并购。但并购的过程中有很多人为因素，在物流地产时代，后端可以转手卖给基金，算得过来账，只要算得过来账，前端哪怕成本稍微高一点，问题也不大，所以普洛斯对于这个往往是睁一只眼闭一只眼的。但普洛斯早期在自己去做工业地产业务时，他的运营能力是存在问题的，这使得“哪怕前端成本高，后面用基金退出包得住”的闭环不成立了，前期吃了几个项目的亏，后面就不敢玩，很快就形成恶性循环，这就使得这条线发展不起来，到最后老板会发现，这是一个投了很多钱，但又不怎么赚钱的板块，即使做成了几个项目，也是非标的，没有办法去做核心复制，所以这会有种种的问题。

第三，普洛斯很大程度上是打着工业地产的名做着物流地产的实，很多项目实际上还是在做仓储。如果只是做仓储，就没有相应的税收，那肯定就没法满足政府的需求。

所以，总结来说，普洛斯模式的资管其实还是导向存量机会的，普洛斯资管从前端的拿地到中端的运营到后端的退出，它的整个业务闭环里面根本就没有考虑政府，更进一步说，普洛斯的资管逻辑根本上其实是投资的逻辑，它没有想过如何把区域从0做到1，只是想以资本为核心，用资本调动各类资源去顺应未来会从1发展到100的大势，随着区域的发展，自身资产价值提升，最后坐享其成。这和政府需求的未来产业地产的方向其实是背道而驰的，政府需要产业地产运营商做的是通过产业的导入、资源的整合，为区域产业创造增量价值。所以我们可以看现在普洛斯其实也还在做工业地产，但现在它很聪明，基本都是以投资商的身份进入，去找一些在某些细分产业领域有真正运营能力的、有资源去运营的企业做代管运营，然后它自身在背后去做一些重资产的投资。比如上海自贸壹号项目，普洛斯进行了一定比例的收购，这一方面帮助企业减轻了资金压力，另外一方面自贸壹号自身还在运营园区，随着未来资产价值的提升，普洛斯也能获取到相应的投资回报，这种项目在全国其实还挺多的。

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服务政府需求，创造增量价值

我们通过普洛斯案例，其实可以看到资管的实质。产业地产未来一定是两个方向：

（1）服务政府需求

早年的产业地产，很多时候是政府不方便出面，或者是有些地方政府非常穷，没有资金自己去发展，或者说没有技术去发展，需要企业出面协调或者企业出钱，这个时候产业地产商的价值，其实就是帮助政府把一些地块拿下来，然后去做开发建设，而随着现在一线城市、二线城市地方政府越来越有钱，城投的整体经营水平越来越高，很多时候它不需要专业的二级产业地产商来帮它做这些事情。现在在这个方面，其实也还是有机会的，机会主要在旧改。比如现在在上海跟政府去聊，政府开门三句话：第一句话，没地了；第二句话，那边有很大的一块地，但是未来要改；第三句话，如果你需要，我帮你去协调。这个时候政府希望借助企业的力量去协调、去盘活一些资源。这就是满足政府的基础需求，未来的需求一定不是简单的你来投一点钱就可以解决问题，而是真正地要帮政府去协调资源，去创造价值，帮它去做一些事情，当然，如果做成了，它也愿意帮你去申请相应的资源支持，这是产业地产的第一个价值服务政府需求。

（2）创造增量价值

产业地产第二个价值就是通过产业服务能力，帮助产业发展，这是一个非常长周期的工作，需要在区域上有对产业的深度了解、对产业服务的深度了解，以及合适的对价，如果服务投入的对价只是工业厂房的价值，那这个对价其实并不高，不足以让企业去支撑它的业务，这也是很多企业干的事情本质还是办公的一个原因。

那从选址来说，第一这个区域一定要有相应的产业禀赋，主要还是在一、二线城市，当然三、四线城市有一定产业禀赋的区域也可以；第二它一定不是一个坐享其成的区域，而是一个通过企业的运营整合来创造更高价值的区域，这就挑战了企业的整体运营和整合能力。这是产业地产的第二个价值创造增量。

（3）不同区域的打法思路不同

从未来产业地产发展来看，我们相信不同区域的打法思路肯定是不一样的。之前我也看到行业当中有一些争论，有些企业说产业地产的未来就是REITs，还有一些说产业地产的未来是主题园区。这个东西一定谁对谁错吗，我倒认为两者说的都对，因为不同区域的打法是不一样的。

首先，在最核心的区域，比如上海的张江高科(600895)，真的能通过资管挣钱吗？我估计不行，因为这些区域拿地的成本会非常高，市场的竞争会使得你把资产上的利润统统都扔出来，所以这些区域在物业建设的时候不会挣钱，但关键是可以通过富集产业资源，做一些股权投资，来获取企业长期发展的红利。

其次，在一线城市的非核心区域，适合做的就是所谓的资管模式，这个时候考验的就是企业自身对于优秀和龙头企业的招引能力，因为如果没有优秀和龙头企业的招引的话，地方政府不会把这块地给你，或者是要和地方政府进行深度的勾兑，让它们去做一些让利，让利之后这个价值才会真正显现出来。

最后，在一些外围区域，比如说二线城市的郊区，这些区域很大程度上只能做主题园区，主题园区的核心逻辑就是通过前期拿项目时压下来的土地价格，甚至是旁边配建的一些其他物业，来实现自身的投资回报。

所以，未来的盈利方向和盈利模式，其实也是多元的，它不是一个固定方向，甚至三四线城市都有机会，三四线的机会也是主题园区打造，如果在三四线城市想做产业投资，做资管，那整体的运营难度一定是相对较大的。

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