房企评级遭遇下调风暴 背后“导火索”揭开 行业期待政策转向

经济观察报 记者 蔡越坤 “很久没碰地产债了。”10月21日，一位券商债券承销人士坦言。

该人士称，地产债发行自2018年下半年开始逐渐困难，虽然这个品种收益高，但是相关发行政策持续收紧。所以，其所在的券商，对于地产债尤其是民企地产债，基本不去接触。

在融资紧缩的背景下，10月份以来，美元债市场发生多起房企信用风险事件，花样年控股美元债超预期违约，当代置业发起债券展期征求，新力宣布无力偿还债券。这一风暴亦波及部分民营弱资质主体。富力、奥园、荣盛、阳光城(000671,股吧)、世茂等主体存续债券，近期有明显低价成交的情况。继价格遭遇异常波动后，大批房企迎来评级的“下调风暴”，地产债的境遇可谓“雪上加霜”。

据记者不完全统计，截至目前，穆迪、惠誉和标普今年来累计下调房企评级超过百次，为历年最高。 国际三大评级机构穆迪公司、标普、惠誉频繁降低国内房企的评级，霎时间，地产债投资者们的情绪，再次蒙上了一层阴影。国内一位评级行业人士向记者表示，国际三大评级机构的形象是“铁面无私”。对房地产行业而言，以国际三大的评级方法论来看，是没法给到AAA评级。当下在房地产行业融资面临“三道红线”的背景下，再融资风险比较大，而且受金融机构仍然严控地产贷款发放、恒大债务风险舆情影响等影响。

穆迪副总裁、高级分析师黎锦雄在接受记者采访时表示，最近密集下调中国房企评级，与穆迪9月份刚发布的对于整个中国房地产的展望转为负面相关，但并非所有的房企的评级都是下调的。下调的背景都是基于其预计房企未来6-12个月内的合约销售将下降和流动性有所削弱的判断。

展望未来房企融资环境，上述评级行业人士称，目前金融监管部门已经高度重视房地产企业个体风险，严防房地产领域风险外溢，之前严格的地产调控政策或将有所“软化”。

“下调风暴”

受花样年控股等房企违约事件的影响，穆迪、惠誉等评级机构开始密集下调国内房企的评级。

上述评级行业人士向记者解释，与国内评级公司不同的是，国际三大评级公司几乎完全是市场化思维。此外，对于评级公司来说，有时从众是一种生存法则，这一点在“国际三大”身上体现得更明显。

10月18日，穆迪将绿地控股(600606,股吧)集团有限公司（以下简称“绿地控股”）的企业家族评级由“Ba1”下调至“Ba2”；将绿地香港控股有限公司的企业家族评级由“Ba2”下调至“Ba3”；将相关评级列入评级下调观察名单。

据穆迪披露，“Ba级”代表债务有一定的投机成分，信用风险较高。然而，据记者了解，目前国内评级机构中诚信国际信用评级有限公司（以下简称“中诚信国际”）给予绿地控股的主体评级仍然为“AAA”。代表含义为：受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

据统计，仅10月18日一天之内，穆迪下调了多家房企的企业评级，除了绿地控股外，还包括阳光城（000671.SZ）、中国奥园（03883.HK）、佳兆业（01638.HK）、祥生控股集团（02599.HK）、富力地产（02777.HK）、中梁控股(02772.HK）等。

10月20日，穆迪公告将禹洲集团控股有限公司企业家族评级由“B1”下调至“B2”，同时将公司所发行债券的高级无抵押评级由“B2”下调至“B3”；评级展望维持“负面”；同日，穆迪将融信中国控股有限公司（RonshineChinaHoldingsLimited）“B2”企业家族评级，以及该公司发行债券的“B3”高级无抵押评级列入下调观察名单。

此前，花样年控股等出现偿债风险的企业，大多逃不过被机构下调评级的命运。

“多米诺骨牌”效应下，行业的融资情绪也被违约事件影响，进而更多房企陷入发债艰难、评级下调的境地。但是，多家房企遭穆迪密集下调评级，还是头一次出现。

继穆迪之后，10月20日，惠誉将29家中国房地产开发商列入评级标准观察名单。

惠誉报告称，机构的《企业评级标准行业指导增编（征求意见稿）》已敲定最终版本，现将29家中国房地产开发商列入评级标准观察名单（UnderCri－teriaObservation，UCO），UCO状态表明相关的评级可能因评级标准修订而发生变化。

具体名单包括:首创华星国际投资有限公司、北京首都创业集团有限公司、北京鸿坤伟业房地产开发有限公司、中国奥园集团股份有限公司、融创中国控股有限公司、中梁控股集团有限公司等。

惠誉称，继中国恒大集团陷入困境后，自8月初发布征求意见稿以来，行业状况和融资环境有所减弱。因此，标准的影响将大于惠誉在征求意见稿发布时的预期。惠誉也表示，并非所有拥有UCO的发行人都会在解决UCO时发生评级变化。大多数负面评级行动可能仅限于将评级下调一级或修改评级展望。然而，如果行业基本面仍然疲软或流动性状况恶化，一些发行人的负面评级行动的严重程度可能会更高。惠誉将在从今天起的六个月内审查所有UCO任务。

此外，10月19日，联合资信决定下调新力地产集团主体及“18新力02”“20新力01”“21新力01”和“21新力03”的信用等级至BB，评级展望为负面。

“导火索”

从穆迪、惠誉报告中看，如此密集地下调房企评级，系出于对房企未来销售、融资前景的不乐观，担忧其流动性出现风险。确定的债务、不确定的发债环境，成为评级异动的“导火索”。

上述评级机构人士也分析，按照国际三大评级体系，“只要看淡一个行业，调低一个行业的评级总看法，在这个行业内的绝大多数企业甚至是所有企业都要往下调级。”

该人士表示，从评级原理来说，如果由普通级债务变为次级，信用肯定是弱化的。

据记者了解，9月7日，穆迪发布《中国房地产业因融资渠道趋紧将展望调整为负面》的报告，该报告指出，中国房地产开发商的国内银行和信托贷款融资以及境内外债券市场融资渠道已收紧，预计未来6-12个月融资环境依然维持紧张。紧张的融资环境主要归因于旨在控制房价过快上涨和行业杠杆,并维持国内银行业长期稳定的调控政策。融资渠道受限导致开发商的销售额、流动性和现金流减少并加大其再融资风险，尤其是对于财力较弱的开发商。贷款机构和投资者仍将偏向于财力良好的大中型开发商。

黎锦雄也认为，境内房地产开发商的融资渠道有所收紧，包括银行贷款、信托、债券市场，特别是债券市场波动加大。因此从这几个方面可以看到目前房地产融资比较紧缩的情况。

中证鹏元房地产评级部高级分析师陈刚在接受记者采访时表示，多家房企遭降级主要还是考虑到房地产调控政策持续收紧，行业销售基本面下行、回款现金流受阻，叠加债务集中偿付导致房企短期流动性压力较大，其中8、9月单月国内商品房销售面积同比降幅均在10%以上，民营房企利差不断走阔，部分规模房企销售业绩明显下滑、美元债收益率大幅上升、信用风险事件持续发酵，引发市场持续关注。

陈刚称，上述级别被下调房企基本具备高杠杆、债务压力重，流动性偏紧的情况，在销售回款受阻、再融资受限的双重困境下，导致出现信用级别被下调的局面。除了个别机构给出的行业展望负面调整，国内其他机构目前尚无采取此种措施。

政策转向？

值得注意的是，日前，央行第三季度金融统计数据新闻发布会，对房地产信贷管理等问题进行回应。

人民银行金融市场司司长邹澜表示，部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则也存在一些误解，将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷。

多家券商认为，政策“至暗时刻”已过，房价回稳的城市信贷端政策或迎来改善，银行也将更准确地理解及执行对踩线房企的信贷措施，房企资金压力有望缓解。

9月29日，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，会议强调，金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。

远东资信评级报告也指出，国内房地产企业在“三道红线”、贷款集中度、三线四档等政策下债务融资难度加大，偿债压力陡增。目前金融监管部门已经高度重视房地产企业个体风险，严防房地产领域风险外溢，之前严格的地产调控政策或有所“软化”。总体看，“房住不炒”“稳地价、稳房价、稳预期”的政策主基调预计不会改变。

对于此，黎锦雄认为，监管政策对于中国房地产发展会有很大的影响，会密切关注这些政策的变化。陈刚表示，房企遭密集降级，首先对房企再融资产生直接影响，信用风险事件的触发大幅降低债券投资者的风险偏好，被下调的房企公开市场融资愈加困难，部分会直接丧失发债可能；其次，对部分依赖再融资滚动的房企偿债负担加剧，流动性压力陡增，特别是前期过度依赖债务扩张、房产项目销售下滑的民营房企，自身信用风险将加速暴露；最后房企融资受限，对开发投资、拿地产生影响，进而导致项目正常结转交付进度受阻；其次，购置土地不畅进而影响持续竞争能力，尤其是“供地两集中”的背景下，对房企现金流提出更高要求，融资成本低、财务经营稳健的房企更加具备资金优势，有助于行业收购兼并，行业集中度将进一步提升。

信用鉴别难度较高的当下，地产债该如何布局？

国盛证券认为，一方面，行业出清的过程中，利润挤压及再融资压力下，低资质主体信用风险会继续加速暴露，提示中南置地、融信集团、金辉集团、正荣集团、荣盛发展(002146,股吧)、中国奥园、阳光城、禹洲集团等主体风险。另一方面，风险加速暴露下，政策存在缓和可能，也可以在适当时候择券布局。近期政策已逐渐释放灵活性信号，可提前布局政策边际放松下的错杀机会，具体可以布局四季度及明年一季度债券到期规模小的主体，可顺利度过严监管下的行业低谷期，且土储质量较优的主体也将在行业转型期收益。

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