商业不动产金融篇：疫情下商业不动产金融与资产证券化向左走向右走？

  疫情对于商业不动产项目的价值有哪些影响？会否影响商业不动产金融的模式？商业不动产资产证券化会如何发展？

  2020年伊始的新冠肺炎疫情给商业不动产行业开启了史上最难的大考，市场从猝不及防逐步到沉稳应对，通过积极努力减少负面冲击和影响，并在“危”中寻“机”。

  疫情对于商业不动产项目的价值有哪些影响？会否影响商业不动产金融的模式？商业不动产资产证券化会如何发展？市场翘首期盼的REITs路在何方？

  一、疫情对商业不动产整体影响

  由于多数业态的商业不动产项目均属于人员聚集或相对聚集区域，2月份的经营受到了非常显著的影响，这种影响在今年3月份和二季度还将延续但有所缓解，更长期限的影响有待观察。不同品牌和管理能力在疫情防控期间的精细化经营管理能力也存在显著的区别，优势品牌有望在疫情之后强者恒强并提高市场集中度。

  1.具有较强现场及即期销售属性、以房费和销售额作为业主主要收入的业态，比如酒店、旅游、自营餐饮等受到的影响最为显著，过半乃至八成以上比例的同比下降成为过去一个月的普遍现象，以销售抽点等浮动租金为主的购物中心等商业也受到类似影响，这也是所有业态里收入受到疫情冲击最为直接的。

  2.对于以固定租金为主的购物中心等受到的是间接影响。购物中心收入来自于租户支付的租金，但业主们普遍采取了一定程度的租金减免措施，合理的租金减免有助于提高租户黏性，同时避免因为租户退租或丧失经营能力导致的空置成本及未来招租成本。经过此次疫情之后，租赁和租金压力的影响估计会持续相对较长的一段时间，同时可能产生长期乃至永久性分化，经营管理能力较差的商业会面临更大的压力。

  社区商业成为满足疫情期间居民生活需求的重要购物场所，且随着电商发展，预计未来一段时间与电商相结合的社区商业受冲击程度较小。

  3.长租公寓属于类似情况，由于长租公寓属于刚需，对于存量租户受到的减租免租压力没有购物中心那么普遍，但也要分情况来看，主要受到竞品以及租户客群收入来源情况等的影响。

  由于疫情导致人口流通量断崖式下跌，短时间的租房需求得不到释放，空置率上升，租赁住房运营企业陷入寒冬，甚至有部分租赁住房运营商面临资金流断裂的风险。同时，长租企业也要承接政府社区对疫情防治的职责，这又将进一步考验房屋租赁机构的运营能力。相反此轮可以扛得过疫情的企业，在今后的紧急灾害防治工作、企业应急预案、企业社会责任感等方面都会有很大提升。中期来看，机构化的长租企业凭借其标准化产品和交易流程会进一步扩大市场份额，尤其是线上交易的优势会加速行业对传统中介模式转变和替代。

  4.办公楼受益于租户稳定性好、租赁合同期限较长等因素，受到的直接影响有限，但需要考虑租户今年增加租赁面积意愿下降和成本控制因素对未来租赁市场的中期影响，疫情影响写字楼需求端一般会有6个月左右的滞后。从租户角度看，央企和高科技企业、医药企业、金融、专业服务业所受影响相对有限，而疫情导致中小企业的经营压力对于部分写字楼需求造成的负面影响可能会持续。从另外一个角度看，一线核心写字楼受影响相对较小，二线及以下城市写字楼压力会更大。

  对于大家普遍关注的远程办公影响，国际金融地产联盟 (IFFRE) 资产证券化与REITs专业委员会专家们多认为远程办公并不是革命性的变化，经历了此次疫情，相信更多人体会到了集中办公的高效和必要，因此预计疫情过后集中办公仍是各公司的首选。目前远程办公在美国也仅是少数公司在实践，远程办公会变革写字楼使用的灵活性、便捷性、效率性，甚至是颠覆某些办公传统观念，但并不会也不能完全取代线下的实体办公。

  5.仓储物流资产短期之内也受到一定影响，但随着疫情及过后对于网购为代表的新零售业态的巨大需求，仓储物流成为国际金融地产联盟 (IF-FRE) 资产证券化与REITs专业委员会众多专家认为未来会进一步提升价值及配置比重的业态领域。通过这次疫情，国家也会更加重视物流仓储基础设施建设，尤其是冷库和冷链运输，以及公共基础物流战略仓的前置。

  另外，疫情对筹建中的各类项目影响更大：首先，项目工期至少延后3个月，财务成本、人员成本、物料成本等会显著增加；第二，餐饮及体验业态开店乏力，出租率和开店率大幅下滑；第三，电商愈加强势，实体零售开店乏力；第四，疫情对酒店、旅游等文旅影响，也将传导到商业不动产建设投资上，致使项目延后或停建；第五，传导到投资端，会影响阶段性的投资热情，整体行业影响会在下半年至明年显现出来。

  二、疫情对商业不动产项目价值的影响

  从商业不动产价值判断的国际惯例上看，商业不动产的价值来源于其产权期内能够为投资者（业主）带来的净现金流（估值方法：收益法）。而在国内的实际投资交易中，商业不动产大宗交易普遍受到周边可比项目成交价格、买卖双方的资金充裕程度（或亟需变现的压力）等因素的影响。

  因此，我们认为此次疫情对商业不动产项目价值的影响主要来自于疫情对物业未来现金流的影响，同时短期受到市场情绪冲击，而在投资交易价值逻辑或采用比重有可能加速从市场比较估值向国际惯例的收益估值转变。

  1.此次疫情对于不同业务的未来现金流影响有差异，但因疫情导致的减免租安排对估值影响有限

  现金流折现法是将物业剩余产权期（通常20至50年）的未来现金流折现形成估值，一个月或两个月的租金减免对于估值的影响是非常有限的，普遍认为在1%-3%的幅度上。

  疫情对物业价值的影响更多体现在其中长期影响。考虑不同商业不动产业态受国家经济、人口构成等宏观因素及外部环境影响，本身就处于不同发展阶段或生命周期阶段，同时很多相同业态内的不同商业项目也处于相对分化发展的阶段，我们认为此次疫情不会改变整体态势，但会加剧分化的程度。根据疫情对于商业不动产项目未来中期现金流预测的影响，才是对于商业不动产价值判断的关键。对于商业不动产而言，酒店、商业年内现金流估计整体要下行，写字楼空置率整体可能还会提升，这些因素都会造成估值下降；物流资产受到冲击较小，市场需求可能推动优质物流资产估值提升。同时，疫情可能导致核心物业竞争力进一步增强，获取相对的价值优势。

  从资本化率角度看（估值=净现金流/资本化率）对于商业不动产价值的影响，不仅仅来源于疫情导致的短期、中期净现金流的影响，还会来源于对资本化率的影响（资本化率=无风险利率+项目风险溢价），这源于投资人对于商业不动产未来趋势的看法，特别是不同业态未来趋势的看法（其他条件恒定不变的条件下，风险越大，风险溢价越大，资本化率越高，则估值越低），以及无风险利率的变化（其他条件恒定的情况下，无风险利率越低，则资本化率越低，资产估值越高）。

  2.疫情导致的市场情绪会在短期内冲击商业不动产价格，但会逐渐恢复

  疫情导致我国短期经济增速放缓，不确定性增加了市场避险情绪或观望情绪，叠加对商务活动带来的局部冻结，短期减少了国内商业不动产大宗交易的投资需求；同时疫情对部分商业不动产持有人，特别是中小企业、民营企业等，加剧或带来了经营压力和资金压力，这对短期的商业不动产交易价格造成的冲击较为明显，而中期来看，商业不动产的价值要回归到整体经济价值的稳态上，随着疫情逐步被控制，挺过困境的商业不动产资产依然会回到其应有的价值水平上。

  如果今年资金面相对宽松，那么资产荒可能会导致商业不动产受到境内外更广泛资金的关注，交易量会逐步恢复，推动短期价格更快回归。另外，国家如果增加投入，推动经济发展，扩大以居民消费为代表的内部需求，则亦有利于价格回归价值。因此，国际金融地产联盟 (IFFRE) 资产证券化与REITs专业委员会多位专家认为对于资金相对宽裕的投资机构，今年应当抓住合适时机通过收购获取显著低于潜在价值的优质物业。

  3、加速投资交易价值逻辑向国际惯例的收益法估值转变

  商业不动产项目能够给投资人（持有人）带来的经济收入来自于出租所产生的租金，具备带来持续租金净收入能力的商业不动产才有价值；长期无法出租或无法取得可靠收入的商业不动产项目对持有者而言是成本（折旧及财务成本）。

  此次疫情对于多种业态的经营以及租户的扩租意愿及支付能力都产生了显著压力，不同的商业不动产项目受区位、经营能力等因素影响加速分化，大宗资产流动性整体降低。这就导致买进后快速卖出的操作难度进一步加大，投资人的持有期将明显变长。

  当前的投资者以及未来潜在投资者（其需求又会反馈为当前投资者的行为）会更加重视标的物业能够真实带来租金收入的能力，这就会影响商业物业投资交易价值逻辑（定价）加速向以现金流折现为代表的收益法转变。决定一个商业物业价值的主要因素，不再是（或更低比例来自于）旁边土地价格是多少、旁边另一栋楼（特别是跨业态）卖了多少钱、老业主之前的成本是多少钱，而逐渐变成（或更高比例来自于）这个标的物业现在以及未来能够产生多少净现金流，这符合国际商业不动产投资惯例与趋势。

  三、疫情对商业不动产资产证券化的影响

  2月份各项防疫管控措施的出台，商业活动、旅游出行、消费、复工等方面受到诸多限制，对整个资产证券化市场造成了普遍影响，其中受疫情影响较大的包括景区门票、航空客票、高速公路、酒店及商场经营收益相关的ABS，以及发行人或融资人自身现金流或债务压力本身较大的ABS。

  此次疫情的发生显著地影响商业不动产及产业链条上诸多经营现金流情况，在中短期内对商业不动产租赁市场有直接的冲击，也会给商业不动产的估值带来影响，进而会对存续的资产证券化产品的安全性、未来市场对相关资产证券化产品的态度造成短期及更长久影响。

  同时，还引发出疫情是否构成物业租赁合同项下的不可抗力事件等法律问题，在涉及的商业不动产资产证券化项目中，此类问题更为突出。叠加不同品牌和经营企业在疫情防控、品牌管理、招商资源、租约管理、营销管理等方面表现出来的显著能力差异，也就要求从事资产证券化产品管理和投资的金融机构未来业务中要提高资产管理的精细化程度，充分重视管理团队能力建设。

  1.疫情带来的风险规避情绪会导致市场短期热衷强主体逻辑，中长期逐步回归资产属性，资产管理能力将更能带来价值。

  此次疫情对商业不动产ABS产品带来的最直接的冲击就是基础资产现金流的下降，特别是2月份当月现金流的显著下滑以及之后持续的现金流压力，这样需要用2月份经营收益来覆盖预期收益分配乃至本金分配的各类ABS会遭到直接冲击，很大概率会触发以差额支付为代表的增信措施，部分ABS根据产品设计可能触发加速清偿或提前到期条款，这些在很大程度上都依赖于增信主体的作用。

  与此同时，疫情对经济带来的短期冲击和不确定性使得以商业银行及理财子公司为代表的固定收益证券投资人更加谨慎，避险情绪浓厚，因此市场短期内会追逐强主体增信或者作为核心债务人的ABS产品，其中以央企和国有企业为首选，相关ABS近期发行利率（预期收益）显著先行。在这一阶段，ABS基础资产本身相对不那么重要，强增信、强担保是资金方最为关注的点。短期内，我国企业资产证券化市场普遍出现了回归主体信用的投资逻辑，以资产为导向的发展初衷被阶段性遏制。

  从中长期看，随着疫情带来的避险情绪逐渐缓释以及高评级主体增信的ABS产品收益率不断下行，投资人所需要收益水平的资产荒会逐步出现。未来不远的某个阶段，市场会逐渐发现本次疫情为ABS发展做了一个很不错的压力测试，积累了压力情景数据，可以检测不同基础资产在压力测试下的自身经营稳定性，为后续推出不依赖主体增信的ABS产品提供必要的考验模型。此次疫情是检验资产证券化项目第一收益（还款）来源可靠性、现金流覆盖程度、内部增信等基础设计是否有效的时刻，相当于做了一次“压力测试”，好的不动产资产会呈现出很强的抗压能力，真正体现出资产支持和内部增信的价值。挤掉少数项目产品设计中存在的“泡沫”，有助于推动业务模式进一步市场化、专业化和精细化，管理人的专业能力价值也有望得到体现。

  真正优质的基础资产会凭借其风险调整后预期收益优势得到越来越多投资人的关注，成为相对独立的投资产品类群，真正具有ABS管理能力和经营管理能力的专业机构和专业能力将进一步得到市场认可。而另一方面，无法脱离主体信用的基础资产或ABS模式可能受市场判断、监管政策以及新证券法下的公司债券等替代产品的综合作用而逐渐弱化乃至退出市场。

  2.疫情对多数商业不动产资产证券化的风险增加在可控范围。

  本次疫情冲击了众多商业不动产资产证券化的基础资产现金流，同时疫情对经济活动的负面影响增加了原本负债高或现金流压力大的发行人（或融资人、增信方）的偿债压力，至少从两个方面对资产证券化产品的分配预期收益或偿还本金的安全性造成压力。

  由于国内不少商业不动产ABS产品设计本身依托于发行人主体信用，比如3xN（长期限，每三年开放一次，开放期投资人有权要求发行人赎回）结构，比如未来现金流波动大依靠发行人补足，比如依托主体信用扩大了优先级发行规模等等，疫情压力下不可避免地会出现个别商业不动产ABS的负面信用事件。

  不过考虑国内商业不动产ABS普遍选择了相对优质的基础资产（在CMBS里体现为抵押品，在类REITs里过户到产品名下，多数产品现金流能够对优先级证券的当期收益形成超额覆盖），并设置了现金储备、超额覆盖等内部增信措施以及差额支付、流动性支持等外部增信措施，国际金融地产联盟 (IFFRE) 资产证券化与REITs专业委员会多数专家认为疫情对多数商业不动产资产证券化的风险增加在可控范围，如有负面信用事件当属个案，不会出现大面积的信用事件发生。

  根据信用评级及证券分析角度，疫情对商业不动产ABS的综合影响分析如下（不代表具体评级机构或分析机构观点）：本次疫情对于商业不动产证券化主要基础资产（或标的物业）本身造成的负面影响，按受影响程度排序，依次为酒店、零售及写字楼，对仓储物流造成的影响相对有限。

  从对ABS产品的偿付或分配造成影响的租金收入波动分析，短期来看，实施的租金减免政策对全年租金收入的影响有限，税费及其他营业成本与收入同比例变化；若业主方未来无新一轮减免政策出台，则租金减免政策本身对全年NOI的负面影响相对可控。此外，对于业主方不愿免租的情况，租户可能以本次疫情构成“不可抗力”或“情势变更”为由对租金支付提出抗辩，故未来存在一定合同纠纷隐患。目前，对于潜在的合同纠纷是否适用上述情形尚存一定讨论，但如适用“不可抗力”，则出租人可能承担相应的租金损失；如适用“情势变更”，在司法判决适用公平原则的情形下，可能出现出租及承租人分摊租金损失的情形。

  综合而言，对于商业不动产类ABS项目，此轮疫情之下，2020年物业收入及NOI会受到不同程度的负面影响，进而影响期间DSCR（偿债覆盖率），但考虑到此影响应为暂时性且长期可控，对物业价值影响较小，故LTVRatio（优先级证券相对于评估价值的比率）应较为稳定。

  3.疫情提醒市场关注商业不动产ABS投资与管理的精细化程度，管理机构要增强主动管理能力。

  经历此次疫情，包括商业不动产ABS在内的地产金融市场各参与方应加强风险意识，增强对商业不动产项目的理解和关键点把控，提高投资、管理能力和精细度，具备资产识别能力和管理能力的机构将在未来商业不动产ABS产品设计和管理中发挥越来越多的作用。

  具体到商业不动产ABS项目的个案参与上，主要关注如下方面：

  一是要关注物业资产所在的行业，在此类公共事件中，构成经济基础设施的物业，其市场需求会更强劲，例如物流资产，会成为逆市中的强资产。

  二是应关注资产相关的运营和管理。疫情所暴露的基础设施短板，以及一些头部企业的高光表现，进一步凸显了地产资产相关的运营管理能力、系统化的运作能力等软实力的附加值。

  三是要关注租户的经济体量、所在的行业及可承载和消化风险的能力，租户的抗风险能力强意味着物业资产的市场需求和市场价值会更为稳定。

  四是要关注金融产品本身的风险容纳和消化机制，产品结构设计时如果盲目追求融资规模，杠杆过高，在发生疫情等类似情况时将缺乏必要的弹性空间，会十分脆弱。

  五是要高度重视金融产品中与情势变更、不可抗力相关的条款，我们注意到一些产品的此类条款非常粗糙，在突发事件发生时不利于合同各方的权益保护，也缺乏再磋商机制以促成各方在极端情况下基于实际情况寻求各方共赢的解决方案。

  4.以房地产企业、投资机构为代表的商业不动产持有人应该加强流动性管理，拓宽融资渠道，合理布局投融资之间的关系。

  如果部分商业不动产ABS项目出现负面信用事件，主要原因可能不是商业不动产项目本身，而是源于发行人或增信机构主体自身原因。目前国内很多商业不动产ABS项目包含发行人（或融资人、增信方）的外部增信，这种产品设计在理论上通过外部增信提高ABS安全性的同时，也可能出现依托增信主体信用过分扩大融资规模的道德风险，使ABS脱离项目融资属性而回到了主体信用融资范畴，一旦相关主体受疫情压力（或其他原因叠加疫情影响）导致主体信用事件，就会造成商业不动产ABS连带出险。

  对于商业不动产持有人而言，所持有的资产交易流动性（去化效率）不如住宅，随着疫情导致的资产价格产生波动、大宗交易流动性降低、持有期间被动变长，高杠杆或者财务融资成本较高的企业将面临更大的财务压力。这就要求以房地产企业、投资机构为代表的商业不动产持有人加强自身流动性管理，扩宽多元化融资渠道，设法降低财务杠杆及综合融资成本，增加财务灵活性。

  参考众多研究报告分析，今年在内外部环境不确定性进一步加大的情况下，整体资本市场的流动性可能更为充裕，资金价格进一步回落，一系列的金融支持政策陆续出台，为企业融资创造政策支持、资金支持的良好环境。商业不动产持有人应该结合当前的金融市场环境，抓住时间窗口，做好融资安排，做好流动性管理。

  国际金融地产联盟 (IFFRE) 资产证券化与REITs专业委员会多位专家认为此次疫情让各界体会到了商业不动产对于人民生活、消费与内需的重要性，以及对于塑造城市竞争力和经济竞争力的重要性，商业不动产贴近于民生，更像是实业。应该在坚决贯彻住宅领域“房住不炒”的基础上，在政策和市场两个角度积极拓展商业不动产投融资渠道和标准化金融工具，将商业不动产从住宅调控中解放出来。

  5.市场期待公募REITs的正式推出。

  纵观各主要REITs市场的发展历程可以发现，REITs制度的推出往往是在当地经济增长明显放缓或经济危机爆发的背景下，同时伴随区域不动产市场受到剧烈打击、成交量萎缩、投资信心低迷等严峻问题。为化解宏观经济和不动产市场遭遇的巨大压力，应对经济下行风险，以美国、新加坡、日本、韩国和中国香港等为代表的多个国家和地区在经过深入研究和论证后推出REITs产品，希望借助REITs在不动产领域构建全新的投融资模式，为经济体系注入新活力，帮助企业和政府渡过难关。

  如今又面临新型冠状病毒肺炎疫情的冲击，商业不动产受到一定冲击。在我国经济转型期增速放缓背景下，推出REITs产品从宏观上有助于对冲疫情的不利影响，推动形成商业不动产行业健康发展长效机制，实现稳投资、稳增长的政策目标，从微观上是商业不动产融资的最好路径和市场，既能培养了优秀的管理团队为社会和居民提供美好生活空间和优质商业服务，又使得资产价值得到极大释放，有利于商业环境和社会治理的提高，为资本循环提供更好的迭代市场。

  公募REITs的推进，可以采取试点推进、先行先试的发展模式。结合我国国情，可以选择国家宏观政策鼓励的基础设施、住房租赁等领域作为先行试点。在试点条件齐备时，建议尽快将公募REITs基础资产范围扩展到优质写字楼、购物中心、酒店等传统业态的商业不动产领域，推动我国商业不动产进入公募REITs时代。

  （本文来自国际金融地产联盟IFFRE《疫情下商业不动产金融及证券化市场影响报告》。作者李耀光系国际金融地产联盟IFFRE资产证券化与REITs专业委员会委员联席秘书长、渤海汇金证券资产管理有限公司董事总经理，张平系国际金融地产联盟IFFRE资产证券化与REITs专业委员会委员副主席、中信资本房地产部执行董事，林华系国际金融地产联盟IFFRE资产证券化与REITs专业委员会联席主席、链证数科实验室主任，Sigrid Zialcita系国际金融地产联盟IFFRE资产证券化与REITs专业委员会委员联席主席、亚太房地产协会APREA首席执行官。）

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