报告:房企降级风波

来源：房产装修家居资讯时间：2020-04-28 09:16

此次疫情在降级中仅是发挥了催化剂作用，让本来就存在的问题更快地暴露出来。

疫情对全球经济的影响恐怕是今年最热的话题，几乎各个行业均被疫情波及，而服务行业更是首当其冲。

消息显示，全球最大连锁院线AMC Theaters面临破产风险（申请破产保护并不意味着倒闭）；全球三大评级机构也是频发降级通报，涉及企业遍及各行各业。

根据标普报告，能源、零售行业影响比例最大，房地产行业受到疫情影响事件约50起左右，而降级则不足20起。

近期，标普、惠誉双双将阳光100主权评级降至“CCC-“，惠誉将泛海控股评级降至“CCC+“；穆迪则将富力、禹洲地产纳入降级考核，同时将泰禾集团主体信用评级降级至Caa1，所有担保债券降级至Caa2，展望负面。

疫情成房企降级催化剂，隐形问题或早已显现

若要将本次的降级全然归责于疫情，显然是偏颇的。

就在今年2月24日，中国疫情还处在高峰时期，中国海外发展优先无抵押债券（senior unsecured note）仍然获得了A-的投资级评级。

继去年9月碧桂园确认"BBB-"评级后，今年3月20日，碧桂园服务也获得了惠誉"BBB-"的评级，守住了投资级的底线。

可以说，此次疫情在降级中仅是发挥了催化剂作用，让本来就存在的问题更快地暴露出来。

此前的业绩会、投资者会中，大部分房企均表示今年疫情影响有限，甚至鲜有调低销售目标的房企。因此，各大国际评级机构对房企的降级，更多的可能还是出于对房企财务表现的担忧。

标普在4月初曾发文称，中国房企面临的压力早在疫情前就暴露出来：销售疲软，收入不及预期、评级落在垃圾级的不在少数。中国房地产市场从早期的增量市场开始逐渐转为存量市场，在早期扩展失利、转型不利的房企，面临收入不佳，债务累累的囧境。

穆迪房屋建设与地产开发（homebuilding and property development）评级方法中，对Caa评级的解读中指出，该类房企具有“异常激进的拿地策略”，这令人联想到泰禾集团去年大量出售项目来满足流动性需求。

无独有偶，上述“该类房企”降级事件中，融资不确定性或再融资风险均是主要考量因素。

去年因大量出售资产而引起关注的泰禾集团，今年被降到CCC/Caa级。在穆迪的降级点评中，提到泰禾一直在积极管理流动性，2019年3月到9月出售地产项目集资106亿元来弥补再融资需求，而能否持续成功填补资金缺口，便是未来持续关注的焦点。

扩张阵痛与财务健康，降级下房企财务表现

以阳光100的财务状况来看，2019年全年营业收入为83.2亿元（采用wind标准化报表，对比企业公告有轻微调整，以下财务数据采用口径皆同），同比上涨9.47%，营收增长看起来还比较稳健。

不过，阳光100营业收入从2011年的29.5亿元提高到2014年的71.1亿元，仅用了3年时间，但之后长达5年未见显著增长。

收入增长乏力的情况下，阳光100的成本也没得到很好的控制。从营业利润走势图可以看到，阳光100的营业利润从2014年开始下跌，2015年之后更是维持在收支平衡的边缘，并两度亏损，问题已难于掩盖。

转看现金流，2015年开始，阳光100偿还借贷现金流连续4年均超过公司营业总收入。仅看2019年半年报，经营活动产生的现金流量净额为9.1亿元，而筹资活动所支出的现金流却高达19.2亿元。

使公司避免陷入入不敷出境地的，便是出售附属公司所获得的23.7亿元，这使得公司投资活动现金净额达到了19.1亿元，基本抵消了公司筹资的现金支出。

显然，出售附属公司无法成为公司长期稳定的收入来源，如何持续填补现金缺口才是当务之急。

在没有盈利潜力的时候，“减脂瘦身”努力恢复健康的财务状况，或许是明智之选。2020年3月16日，阳光100再次出售附属公司股权及股东贷款转让，从而获取约13.34亿元资金，其中6.16亿元被用于偿还借款，2.49亿用于一般运营资金。

最近公布的2019年财报中，阳光100债务减少额为135.3亿元，自上市以来首度超过了120.2亿元的债务增加额。已付利息则连续3年超过20亿元，2019年更是高达28.7亿元。利润方面，合并净利润达到了光鲜的32.2亿元，其中有21.2亿元来出售附属公司收益。

若只看非经常性损益项目前利润，2019年则为12.8亿元，为10年来最高，而毛利率也是2014年以来最高，或许意味着公司经营上开始转好。

不过，阳光100今年还要面对约1.38亿美元的利息和4亿美元的到期债务，约合人民币37亿元，而其全部现金及现金等价物仅有24.4亿元。

正如前面所说，疫情不是公司问题的根源，却是催化剂。在海外资本市场进入现金为王的时期，美元融资成本高企，遭遇降级也变得有迹可循了。

如果对比守住投资级底线的碧桂园，忽略规模，着重看企业自身的财务数据，则具有一定参考价值。

碧桂园自2016年便开始维持正的经营活动现金流，但即使在经营现金流为负的几年里，其绝对值也鲜有超过净利润，通常在净利润的一半左右。这意味着，即便在扩张期，碧桂园也没有过度投入。

在2016、2017两年连续正经营现金流后，标普于2018年初将碧桂园评级从BB提高到BB+。而转看2019年财报，在发展物业的971.3亿元支出后，仍然留存下了146.7亿元经营现金流净额。对比于偿还银行借款的935.3亿元和债券的76.5亿元，公司期初便拥有现金及现金等价物达2283.4亿元，约为偿债用款的两倍。

显然，碧桂园是在中国房地产市场高速增长期的受益者，面对此次疫情有着更多缓冲。但近年来，碧桂园营收增长、利润率改善及低资本支出却是公司经营调整的表现。

若将之前房地产的爆发式增长比作一次豪赌，那么赌输的房企们应该尽早离开，仔细考量如何理性健康的发展。

来源：观点地产网

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