美凯龙投资性房地产的“此消彼长”妙计

　　美凯龙(601828,股吧)（601828.SH）2018年1月上市，公司主要通过经营和管理自营商场和委管商场，为“红星美凯龙”家居装饰及家具商场的商户、消费者和合作方提供全面服务。

　　据公告披露，美凯龙2015-2019年营业收入分别为91.79亿元、94.36亿元、109.6亿元、142.4亿元、164.69亿元，净利润分别为33.42亿元、36.73亿元、42.78亿元、47.05亿元、46.86亿元，近几年陷入增收不增利的局面。

　　我们认为，投资者应格外注意的关键科目为美凯龙的投资性房地产。何为投资性房地产？是指为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产，包括已出租的建筑物、将用于出租的在建建筑物等。本期话题我们由此展开。

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　　带息债务与投资性房地产双增

　　尽管上市公司经营现金流与净利润基本匹配且净利润金额至少也还算好看，美凯龙的带息债务却在大幅增长：据Wind数据，公司2015-2019年带息债务分别为171.7亿元、215.92亿元、261.19亿元、315.6亿元、357亿元。

　　与此同时，美凯龙利息费用也大幅增长：年报显示，公司2015-2019年利息支出（未扣除资本化利息费用）分别为12.51亿元、12.09亿元、14.82亿元、18.74亿元、26.77亿元，占各期营业利润的比例分别为27.38%、25.71%、25.04%、30.56%、43.20%。

　　这是为什么呢？中和明略研究团队浏览上市公司财报后发现美凯龙有一个资产科目增长迅速，这个科目就是投资性房地产：据披露，美凯龙2015-2019年投资性房地产金额分别为613.61亿元、669.48亿元、708.31亿元、785.33亿元、851.07亿元。

　　以上是我们统计的A股上市公司2015-2019年投资性房地产占总资产的比例排名，可见美凯龙这几年的排名均在前四名，其各期投资性房地产占总资产的比例分别为83.13%、82.11%、73.01%、70.84%、69.59%。

　　又根据年报，美凯龙2015-2019年因直接购置或收购子公司而增加的投资性房地产合计金额分别为52.34亿元、38.33亿元、47.69亿元、58.82亿元、54.03亿元。该金额已超过上市公司各期净利润，宁可让带息债务与利息支出双双大增，美凯龙也要大量增加投资性房地产的目的为何呢？

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　　投资性房地产的计量模式

　　在探讨美凯龙之前，我们不妨先看一家以房地产租赁为主营业务的上市公司浦东金桥(600639,股吧)（600639.SH）。虽未及美凯龙的投资性房地产有那么高的资产占比，浦东金桥2016-2019年的投资性房地产在总资产中的占比亦超过30%。

　　据披露，浦东金桥采用的是成本模式对所有投资性房地产进行后续计量，并按其预计使用寿命对建筑物和土地使用权计提折旧或摊销。公司年报显示，浦东金桥对投资性房地产各个类别的预计使用寿命、年折旧（摊销）率列示如下：

　　房屋及建筑物方面，钢混结构的高层办公楼、商品住宅、商业用房，预计使用寿命为40年，年折旧率2.5%；砖木结构的商品住宅、轻钢结构的商业用房以及轻钢或钢混结构的通用厂房，预计使用寿命为20年，年折旧率为5%。土地使用权方面，工业用地、综合用地、住宅用地的预计使用寿命分别为50年、50年、70年，年折旧率分别为2%、2%、1.43%。

　　以2019年为例，浦东金桥2019年房屋及建筑物的期初余额、期末余额分别为107.67亿元、116.75亿元，而土地使用权期初、期末余额均为2.91亿元，占比较小。又美凯龙的投资性房地产科目内并无土地使用权（以房屋及建筑物为主，还有少部分在建工程），因此我们这里只探讨浦东金桥的房屋及建筑物的折旧情况。

　　在2019年年报中，浦东金桥披露房屋及建筑物当期新增计提或摊销的金额为3.13亿元，以此我们可以简易计算出浦东金桥2019年房屋及建筑物实际平均折旧率大概在2.68%-2.91%区间内（即摊销金额分别除以期初、期末金额），的确在2.5%-5%范围之内。

　　接下来我们说回到美凯龙，该公司又是以何种方式计量投资性房地产呢？根据年报，美凯龙称：“本集团投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场，而且本集团能够从房地产交易市场上取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息，从而能够对投资性房地产的公允价值作出合理估计，因此本集团对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。”

　　与成本模式计量不同的是，上市公司以公允价值模式计量投资性房地产则无需对房屋及建筑物计提折旧或摊销。据2019年年报披露，美凯龙投资性房地产中为主的房屋及建筑物，期初、期末余额分别为718.04亿元、755.74亿元，这些资产实际上都未做折旧或摊销。

　　如果美凯龙对这部分资产按照成本模式计量会怎样呢？即使我们预期房屋及建筑物使用寿命为40年，即折旧率为2.5%，美凯龙当期新增计提或摊销的金额或将达到17.95亿元-18.89亿元（即折旧率分别乘以期初、期末余额），约占2019年营业利润的30%。

　　不止如此，美凯龙对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量还有一个利润表方面的好处，即“以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益”。

　　美凯龙利润表确有体现：根据年报，上市公司2017-2019年源自投资性房地产的公允价值变动收益分别为19.96亿元、18.2亿元、16.01亿元，占上市公司各期营业利润的比例分别为33.74%、29.69%、25.83%。

　　一方面是无需折旧，“此消”影响约30%营业利润；另一方面是公允价值变动损益，“彼长”影响逾25%营业利润。可见，美凯龙2019年一半以上的营业利润与投资性房地产有关，在投资者看来，这种盈利的基础扎实吗？

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