从央行《2019城镇家庭资产负债调查》看楼市前景

  2020年4月24日，央行发布《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》（下简称“调查”），统计时点为2019年10月中下旬。调查对象涉及30个省（自治区、直辖市），共计31100户城镇居民家庭，主要是县级以上城镇居民家庭，覆盖城镇居民99868人，户均人口数为3.2人；人口年龄结构与国家统计局公布数据接近。部分结论引发争议，而一些数据、特别是涉及房地产市场的数据透露出的信息值得品读，在此挑选要点做简要分析：

  一、城镇家庭资产的“基尼系数”为0.51，实际贫富差距比报告更大

  调查显示，2019年中国城镇居民家庭户均总资产（总资产/户数，算数平均值）是317.9万元，中位数（数列由大到小排列，居中的值）是163万元，家庭净资产（资产减负债）均值为289万元，中位数为141万元。

  首先，虽然报告未给出总资产、净资产的方差（数据离散程度），但平均值达到中位数的2倍，反映出“大多数居民家庭资产位于平均线以下”。

  其次，报告调查样本有显著偏误。从调查省市城镇居民家庭平均收入水平看，全国仅有北京、上海、江苏、浙江、福建、广东、天津、河北8个省份位于平均线以上（图1）。根据本调查的样本分布说明，上述8个省份的调查样本数分别为700户、800户、2100户、1400户、900户、2900户、500户、1500户，共计10800户。也就是说，这个调查在这8个“最富的”省份选择的家庭超过所有样本的1/3，在北京、上海选择的调查对象数高于宁夏、青海、甘肃、吉林等。从这一点看，调查中城镇居民家庭平均资产多数调查的是发达地区的“富人”，“穷”的省份样本代表性不足，富的地区拉高了城镇居民家庭资产的平均值，这也是多数人感觉自己“被平均”的重要原因。

  那么，这是否可以说明，中国城镇居民家庭贫富差距并不像调查中反映出的那么大呢？并不然！平均资产额是一个水平值的概念，贫富差距则是一个样本分布差异的概念。我认为，实际贫富差距可能更大，原因有三：

  （1）从我的调研经验来看，相对越“穷”的地方贫富差距反而越大，两极分化越明显，各阶层居民财富连贯性越差，中产阶层“断档”越严重。举个极端的例子，某些省份，一个矿老板的家庭资产可能超过上万户普通老百姓。

  （2）如果考虑难以统计的“隐性资产”，贫富差距会更大。由于我国不动产统一登记制度、财产税收征管体系、个人收入统计体系还有很多不完善的地方，越富有的家庭可能通过“代持”等方式实际控制着很多资产，诸如珠宝、古玩等高价值资产难以统计，分散在各地的不动产实际使用权益（林权、养殖场、私人庄园会所）目前还没有统一联网，存在大量难以调查的“隐匿”财富，这些显然不是央行本次调查能够反映出的。相较而言，中低收入家庭往往所有财产都“摆在桌面上”，无外乎房产、存款等，而收藏类、代持、合伙类权益资产非常少。

  （3）近20年来，移民和海外投资兴起。处于各种原因，高收入阶层全球配置资产的比例非常高，赴欧洲、北美（特别是加拿大）、澳大利亚、新西兰、南亚乃至世界各国购置了大量不动产。这部分海外资产是难于统计的，很多被刻意保密。而中低收入家庭显然没有这部分资产。

  可见，此次调查对高收入家庭资产水平反映必然是不足的，而调查的低收入地区、家庭样本量（权重）却偏少。结果造成：（1）富裕家庭资产水平难以准确衡量；（2）相对“贫穷”地区、家庭调查样本不足、权重被低估——因为，如果调查样本符合不同收入阶段家庭数量分布，处于平均线下的家庭可能更多。因此，我国城镇居民家庭资产的实际贫富差距应该更大！而居民资产贫富差距不断拉大会对房地产市场产生深远影响。

图1 调查省市居民家庭平均资产分布图

  （图表引自：《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》）

  第三，不考虑前述调查样本的统计偏误问题。调查显示，将家庭总资产由低到高分为六组，最低20%家庭所拥有的资产仅占全部样本家庭资产的2.6%，资产较高的40%家庭占有80%以上财富，资产最高20%家庭占有63.0%的资产，最高10%家庭的总资产占比达到47.5%。由此推算，中国城镇居民家庭资产量的基尼系数约是0.51，属于国际标准的“差距较大”（图2中，A/（A+B）。B的面积等于家庭户数—资产占有量曲线的函数求0到1的积分）。

  注意，这才仅是城镇居民，不包括农村居民；而且，由于中国多数城镇家庭处于名义上的“高资产（房子）、低收入”状态——许多家庭房子自己住着，所谓资产只是一个数字，资产量和生活水平是脱钩的，收入的分化程度必然比“资产”分化程度更严重。据此估计，中国目前基尼系数必然超过0.5，大概率超过0.6，处于国际标准中的“差距悬殊”阶段。

图2中国城镇居民家庭户均资产“基尼系数”估算图

表1中国城镇居民家庭总资产分布情况

  （图表引自：《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》）

  二、居民资产流动性很差，买房投资风险加大，调控政策面临两难

  调查显示，我国城镇居民家庭总资产中，住房家商铺占70%；其他资产占30%，其中约10%是汽车、家具、家电等实物资产，20.4%为现金、存款、证券、基金等金融资产，无风险金融资产（多数为存款）更受欢迎。对比来看，美国居民家庭房产占家庭总财富的比重约为30%，金融资产占比接近70%。可见，我国居民资产流动性很差，多数财富“沉淀”为难以变现的固定资产，存在流动性风险，转化为消费的难度很大。由此可以得出下列两点推论：

  第一，买房投资陷入流动性危机的风险正在加剧

  首先，从宏观经济风险看，以往有一种流行说法是“经济越差、房价越涨”，这是一种错误观点，其主要逻辑在于：①经济不好，刺激经济的货币政策导致货币供应量加大，而由于其他投资可能都不赚钱，所以热钱会大量涌入房地产市场，此时房价上升是一种货币现象；②经济不好可能导致以往投资性、投机性需求断供，损害银行安全，为了金融稳定，政府会采取救市措施；特别是政府需要扩大投资、降低税收，也需要通过卖地获得收入，因此也会采取救市措施，此时房价上升是一种政策现象。

  当前，这种旧思维正在动摇，甚至可能不再适用：

  ①由于新冠疫情，内需外需遭受双重打击，一季度经济出现改革开放以来首次同比负增长（这里还有过年消费带来的缓冲，加之外贸受影响比现在小，否则下滑可能更大），许多企业正在裁员降薪，特别是经济外向型的传统发达地区，遭受的冲击更大，这一影响的程度、持续的时间是前所未有的，不能和之前任何时期相比。所谓刚需阶层可能连工作都保不住，月收入降低一半，还有能力和意愿投资买房么？据我调研，连很多租房者都开始降低居住标准、整租变合租了。

  同时，经济外向型地区输入性疫情防控压力大，可能长期处于疫情防控的常态，限制人口流动必然造成城市新就业人口“刚需”的流失。因此，从刚需支撑来看，房价上涨是没有逻辑的。

  ②要理解国家宏观经济政策的优先级。中国最核心的宏观经济目标是就业，是防止失业潮，是确保社会稳定。目前最紧要的是千方百计启动内需，让外需卖不动的东西能够消化掉、企业员工能发工资、能去再次消费、从而使得经济能循环起来。从调查公布的数据看，目前43.4%的家庭有住房贷款，56.5%的家庭有负债，房贷平均占家庭总负债的75.9%，房贷负债是抑制居民消费的一项沉重负担。而调查同时显示，高收入家庭的负债参与率更高（越愿意负债）。可见，无负债的43.5%的家庭可能多数消费意识传统、且不是“有钱人”，消费能力也不高。

  目前，买房到底是抑制还是促进消费已经成为一项“哲学命题”。以往，买房后大肆装修、采购新家电确实可以带动消费。但是，当前经济、居民收入下行压力加大，居民买房后“把旧家具、旧家电搬过去用用，然后三年五载不买新衣服、不下馆子”的可能性更大——买房的消费“刺激作用”可能低于省吃俭用的“挤出效应”，且又造成大量财富沉淀、难以参与经济循环（购房款转化为卖房者的存款有准备金、转化为工资后还有储蓄）。因此，在理论上、感知上说服决策者出台政策刺激房地产市场，从而启动消费、稳定就业是困难的——决策者更希望居民、特别是富人去消费而不是买房（能否实现先不讨论）。

  ③从控制经济风险角度讲。房子具有“买涨不买跌”的特性，要放开政策让人们买房，就得允许房价有较明显的上升。如果放开限购、限贷政策，并且放宽销售限价，允许投资性、改善性需求入市（疫情期间，许多家庭确实有改善住房条件、增大居住空间的意图），势必造成购房者“追涨”，前期好不容易降下去的居民杠杆率再次提高。在经济下行压力整体较大的背景下，无疑会给未来经济风险埋下伏笔。

  综上，“房住不炒”、“不把房地产作为短期经济刺激手段”言犹在耳，房地产调控已不是一个单纯的“经济命题”，加之宏观经济风险加大，短期内直接放松房地产调控的可能性非常低。可以看到，近期10个城市放松调控一日游（“抑制政策现象型房价上涨”），深圳也在严查违规贷款流入楼市（“抑制货币现象型房价上涨”），也就意味着投资性、改善性需求难以大规模入市。朝令夕改背后，是地方短期目标和顶层长远考虑的碰撞。而若不大举放开政策，在刚需、改善性、投资性需求都难以入市的条件下，房价大规模上涨是没有逻辑的。

  其次，从地方政府的“潜意图”来看。据调查数据，30%的家庭拥有两套房产，10%的家庭拥有三套及以上数量的房产，96%的家庭都有房产，我们且不论这一调查是否具有现实性、科学性（把父母子女算在一起，北京常住人口有一套外地住房是否算有住房）。单从数据看，我国居民家庭住房自有率已经很高，而这对于地方政府和开发商都是不利的，可能促使房产流动性进一步冻结：地方政府希望的是卖地、盖新楼，如果大家都去二手房市场买房，地方政府除了收点契税、印花税基本没什么收入。开发商更希望购房者选择新房而非二手房。当此经济压力陡增时期，地方政府、开发商心理最大的算盘其实是“冻结二手房市场、放开新房市场”。因此，即便后期会救市，也可能会出台“新房不限购、新区不限购、新人才不限购，二手房仍限购”的类似措施，即显得具有正当性，又有利于维持地价。在这样的导向下，买房投资面对的流动性政策风险也在加大，“有价无市”的变现压力隐现。

  第二，我国居民金融类资产中，更偏好低风险金融资产。这有四个主要原因：一是传统观念影响，风险投资意识不足；二是反映出当代城市人群生活成本大幅度上升，确实攒不到钱，很多年轻人抱怨父母工薪阶层在那个时代可以买车买房，自己月入上万却月光、啃老。三是由于社会保障不到位、特别是近年经济下行压力加大，企业生存压力大，就业形势严峻，居民攒的钱越来越不愿做长期投资，而更偏爱灵活存取的、中低风险的金融资产，以备不时之需；此外，很大一部分原因在于很多资产管理机构经营水平低、信誉差、管理能力不足，造成的行业声誉下降（如中行原油宝事件）。由此造成居民对高风险、（可能）高收益的投资接受度较低。

  但是，这样就造成居民金融资产收益率普遍跑不赢通货膨胀，金融资产抗风险能力脆弱。特别是经济承压期，宽松的货币政策导致货币贬值（事实上我国M2已经达到GDP的约2倍），会伤害到更多家庭、特别是中低收入家庭的资产，进一步打击消费——这也是为何降息需要谨慎，而给居民“发放消费券”是一种更好的方法。但是，为了跑赢通胀，许多居民还是抱着传统意识把钱投到看起来最“安全”的房产中，又面临着前述流动性风险，属于“明知不可为而为之”（近期，比特币大涨实际上也有全球投资品普遍表现不佳、投资渠道受阻的原因，短期炒作成分大，需提防风险。）。

  综上分析，观点如下：

  第一，中国宏观统计指标，如经济增速、居民平均收入、固定资产投资增速、PMI等指标的表征意义、代表性已越来越差、与现实脱节严重，宏观决策需要地方“统计偏误陷阱”。而由于财富分化加剧，位于平均线下的人群越来越多，困难时期，一旦出现社会问题，涉及人群数量可能会“指数型”增长，需给予广大的中低收入者特殊关注和照顾。

  第二，由于居民贫富差距很大，经济下行压力加大期间，中低收入者资产抵御风险能力较弱，富者愈富、穷者愈穷的“马太效应”可能愈发显著。在房地产市场总体供求缺口缩小、居民家庭自有住房比例已经较高的背景下，结合人口周期看，未来刚需已毫无争议的处于萎缩趋势中，很多城市房产可能供过于求，继续增加土地供应隐患加大。另一方面，即便疫情结束、大城市人口流入，如果不放开政策、允许改善性和投资性需求入市，市场的长远支撑力也是不足的。从长期看，为了防止房价硬着陆，取消限购等政策是必然趋势。

  未来，改善性需求已经是市场主力，房企依靠增量扩张、土地权力垄断盈利的阶段已经过去，城市更新、收缩发展、塑造精品才是“王道”。

  第三，短期内，我不建议国内投资者高杠杆、重资产进行房产投资。简言之，这笔钱没赚到不可惜，套牢的概率更大，去做其他投资可能更好；应采取多种措施鼓励有钱人想消费（而不是买房）、敢消费、把消费留在国内，这对于稳定社会至关重要，而对于富裕阶层也是有利的——如果经济形势不好，大家都不消费，就会陷入经济衰退的恶性循坏，亚当斯密的理性经济人和“看不见的手”理论就会失效。

  第四，为了保障市场平稳运行，房地产调控政策应在不把市场搞“火”的尺度内把市场放活，可能有三方面间接政策：一是区域和产业政策；二是城市人才和落户政策；三是健康的刚需扶持政策（如首套房首付降低、利率优惠），但放开刚需也需慎之又慎，房价再涨这部分刚需会加速萎缩（有欲望、无能力）。而短期来看，限购、限贷、限价等措施大规模、彻底取消的可能性不大。

  第五，当前经济政策面对的“两难”局面和复杂性更高。货币政策面临来自国际国内多方压力，不再展开。财政政策方面，增加政府投资、政府购买拉动经济需要财政收入作为保障。在制造业实体经济承压、减税降费的背景下，多数地方财政对卖地收入的依赖度达到60%。所谓“新基建”多数难以高价卖地、自己造血，投资回收期很长，钱从哪里来，地从哪里来？——前期投入还得依赖“老基建”输血。老基建中，以房地产为例又由于前述两难困局难以大幅放松，出路就只有两条——印钱、发行专门国债。而前者造成通胀、居民财富缩水，后者则会吸纳一大部分居民储蓄，都更不利于消费、稳定就业，这一困局如何解开？不能靠想当然的“经济自发循环调节”。

  第六，无论对于投资者还是政府，现阶段都应将居民财富的安全性、而非增长问题摆在首位。虽然调查显示，“城镇居民家庭净资产均值为289.0万元，分化程度高于资产的分化程度。城镇居民家庭平均资产负债率为9.1%，只有少数家庭资不抵债；居民家庭债务收入比为1.02，略高于美国居民水平（0.93）；偿债能力总体较强，偿债收入比为18.4%，居民家庭债务风险总体可控”。但是，需要认识到，“负债”是刚性的，而“资产”则是柔性的，价值是根据经济形势变化的，特别是房屋资产，只是一个评估值。如果出现风险，9.1%的资产负债率这个数字会迅速提升，不应掉以轻心。

  第七，调查显示，学历的提升与家庭资产呈现正相关。目前，我国户主年龄在26至35岁之间的居民家庭负债压力最大，但这也是国家、民族最有希望的群体。80、90、00后一代阳光、自信、进取，无论面对多少苦难，这一代的拼搏精神是国家克服当前困难、未来突围发展的关键。越到关键时刻，我们应该更加自信、更有定力的面对世界，主动改革、扩大开放，更应该保护好年轻人的信仰、信心、进取心！这是未来最好的投资。

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