资色·深度 | 顾家家居董事长被立案调查，并购后遗症发作？

近日，顾家家居收到证监会《调查通知书》，因公司董事长顾江生涉嫌内幕交易股票，证监会决定对其立案调查。如果涉嫌内幕交易被证监会查证属实，根据新《证券法》第191条规定，证监会可责令其依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。

此次立案调查涉及到的是顾江生在2018年至2019年收购喜临门家具股份有限公司过程中，通过二级市场交易喜临门股票的事项。而实际上，不止2018-2019年，自2016年上市以来，公司一路扩张，激进的投资与并购为公司冲击到软家具龙头助力颇多，但其中不乏暗雷，顾家家居的发展并不是那般平稳。

当下，被证监会立案调查是否只是冰山一角？

01

拆解收购喜临门

2016年上市的顾家家居软体家居龙头公司，最早是一家前店后厂的家居店，顾氏家族两代人将公司做到了行业龙头，此次被立案调查顾江生的是家族第二代，在此人任上顾家家居,在资本市场上高歌猛进。

收购喜临门在当时看来只是一件小事，但从资本市场看这是A股上市公司间的收购，虽然最终并未达成，但也意义非凡，故被证监会所重视。

2018年10月14日，顾家家居与喜临门控股股东华易投资签署《股权转让意向书》，顾家家居拟以单价不低于15.20元/股、总价不低于13.8亿元的价格，收购喜临门不低于23%的股权。

两家公司在股权架构上存在巨大差异，顾家家居中顾氏家族是单一大股东自上市其持有顾家家居近50%的股权，时至今日若算入一致行动人则超过75%，公司的控制权十分稳固。喜临门则刚好相反，喜临门的控股股东华易投资持股比例则在25%以下，对公司的控制并不如顾家家居一般稳固。

彼时若交易完成，顾家家居将成为喜临门的第一大股东，喜临门的实际控股人将发生变更，喜临门2018年大幅亏损逾4亿元，归母净利润同比骤降255%，大股东想要变现也无可厚非。

但这场收购最后无疾而终，2019年4月14日，顾家家居、喜临门发布公告，宣布6个月期满，喜临门控股股东绍兴华易投资与顾家家居签署的《股权转让意向书》自动终止。

双方给出的终止理由十分一致：“鉴于商洽过程中主客观条件影响，交易双方最终未能在意向书有效期届满前达成共识并签署正式的转让协议，因此本意向书自动终止。”

当时包括顾江生在内的六名对象签订了《一致行动人协议书》，拟通过二级市场购买、协议转让等方式收购喜临门不超过30%的股权，通过二级市场购买喜临门不超过5%股权。而在2019年交易结束时，顾家家居及其一致行动人在二级市场买入合计喜临门4.84%的股票。

在协议期间的双方的股价都出现了上涨，截至2019年4月14日，顾家家居的股价涨了30%，喜临门的股价上涨了11%。从逻辑上看，顾江生存在内幕交易的可能，故被证监会立案调查。

顾江生是否存在内幕交易并从中获利，当下没有结论，但顾家家居在这段时间一直以大手笔的并购闻名。

02

高溢价收购成瘾

顾家家居可谓紧跟时代风口，连续多年冠名赞助淘宝双十一，同时紧跟热点，在品牌营销上可谓是独树一帜。

自2014年顾家家居在每年的8月16日举行营销活动，并称之为全民顾家日。至今已经连续举办6届，其中，2016年的“顾太太寻夫事件”最为著名，比营销更强力的就是公司的并购。

顾家家居于2018年开始对外大量投资并购，耗资14.83亿元收购了纳图兹贸易（上海）有限公司、Rolf Benz AG & Co.KG、RBM、泉州玺堡家居科技有限公司、东莞优先家居有限公司和班尔奇家居（上海）有限公司等公司的全部或部分股权，这些交易多采用现金收购。

《证券市场周刊》的一篇名为《顾家家居：疯狂收购小公司疑点重重》的文章指出，这些标的公司或溢价奇高而未有业绩承诺，或挣扎在盈亏边缘，损害了上市公司的实际利益。

2018年3月，顾家家居以人民币5.05亿元收购纳图兹贸易51%的股权，剩余49%的股权由交易对方NatuzziS.p.A（下称“纳图兹”）保留。纳图兹是一家意大利家具公司，在纽约证券交易所上市，代码为NTZ.N。交易完成后纳图兹侧重于产品开发、营销和媒体策划，为纳图兹贸易供应产品，并给予一定的折扣；顾家家居则侧重于中国市场的渠道开拓和业务发展。看上去像是引入合伙人，但实则不然，纳图兹贸易过去的控制人纳图兹在2018年以前已连续十年亏损，此次交易为纳图兹产生了人民币5.86亿元的非经常性损益，使该公司在2018年度成功扭亏为盈。

顾家家居相比之下却不乐观，纳图兹贸易的估值与其2017年2103万元的净利润相比市盈率高达47倍，与1.48亿元的可辨认净资产公允价值相比增值2.41倍，产生商誉3.61亿元，而顾家家居未获得交易对方任何业绩承诺，公司的利益无法得到有效保障。

2018年5月，顾家家居以4157万欧元（约合人民币3.24亿元）估值购买了RolfBenz的99.92%股权以及RBM公司的100%股权，评估值为标的公司息税折旧摊销前利润的8.5倍，产生了5396万元的商誉。RolfBenz自收购以来业绩下滑严重，2018年下半年亏损1198万元，2019年上半年EBITDA为248万元。

上交所向顾家家居询问该标的是否存在商誉减值风险，公司回复问询函时表示，2019年上半年，Rolf Benz利润完成情况虽未达预期，但预计全年将达到预期利润水平。顾家家居耗费巨资收购的众多公司盈利水平并不那么优秀。

在顾家家居对外投资伴随的是公司负债的增长，公司资产负债率从上市时的33.2%增长到了当下的2019年末的44.28%。

2018年，顾家家居控股股东集团引入了浙江国资增资的15亿元，占顾家集团股份为20%。川财证券的一份研究报告指出这笔融资为明股实债，年利率10.1%。根据中国货币信息网披露的顾家集团2019年9月末的财务报表，其总资产为210.18亿元，净资产86.37亿元，归母净资产53.61亿元，有息负债82.8亿元，而剔除合并顾家家居的货币资金后，顾家集团的货币资金仅为5.13亿元，且顾家集团除去顾家家居的15亿元有息负债与8亿元可转债后，仍有60亿元有息负债。

回头看，顾家家居作为软家具行业龙头增长遇到了瓶颈，实际控制人的选择是通过收购不同维度的公司来扩充赛道，但收购的标的当下看来并不太好，同时由于支付了大量资金大举借债。当下爆出了证监会的立案调查，上市公司高管通过股票内幕交易历来都是证监会的重点打击方向，若属实则是公司高速扩张上的一盆冷水。

顾江生2018年曾表示“一辈子只做家具”、“五年一千亿市值”，当下公司市值431亿元，达到这一目标已经不易还引来了证监会的立案调查，结合当下看三年翻倍并不容易。

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