焦点 | 美元债遭抛售 内房企海外融资“雪崩”

　　中房报记者 许倩 | 北京报道

　　这可能是自2008年全球金融危机后，海外资本市场最差的时候。

　　3月以来，美国股市10天4次熔断，恐慌指数VIX快速上涨，已超2008年次贷危机时最高值。随着疫情持续发展，市场恐慌情绪被激化，各类资金纷纷撤离市场，海外金融市场陷入一种无序、恐慌性抛售行情中。

　　美元流动性危机下，中资美元地产债价格大跌。数据显示，2020年3月6日至3月20日，亚洲中资美元房地产债券指数累计下跌13.3%。

　　3月23日，美联储出台无限量QE计划，令金融市场美元荒状况趋于缓解，但未来一段时间境内房企境外发债前景不容乐观。“量化宽松挽救不了股市，市场恐慌性情绪并未化解。内房企海外新股发行更加艰难，发债环境极端恶劣。”汇生国际融资总裁黄立冲对中国房地产报记者表示，境外投资人抛售地产境外美元债回笼资金，还会引发市场对地产公司偿债能力与资金链的担忧。

　　而今年1、2月份曾一度打开的美元债窗口正在关闭。数据显示，3月1日——20日，地产美元债累计发行355.1亿元人民币，仅为去年同期41.3%，净融资-68.4亿元人民币，为7个月来首次转负。

　　Bloomberg数据显示，全年房地产企业海外债务到期规模达到294.65亿美元（约人民币2040亿元），偿还大多集中在3月和11月，分别超过40亿美元和50亿美元。而据安信证券统计，佳兆业、绿地、绿城一季度海外债发行量占全年到期量的41.3%、21%、0%，后续尚有净融资缺口121.1亿元、80.3亿元、78.2亿元。

　　国际金融市场动荡下，内房企海外发债借新还旧变得更为艰难。

　　━━━━发债成本猛涨

　　在中资美元债市场存量发行主体中，金融和地产占比较高。数据显示，截至目前，存量中资美元公司债总体量约为7600亿美元，其中金融（剔除房地产）占比约 33%，房地产行业占比约26%。非投资级债券中，房地产行业占据绝大多数，接近8成，其次为金融行业。

　　中资美元地产债投资者集中于海外金融机构，对冲基金和私募基金占比高，流动性危机带来抛售压力。根据Bloomberg数据，中资美元地产债持仓资金主要来自卢森堡、中国香港和美国，各占37.7%、22.7%、11.8%。

　　受美元流动性危机、中国房地产销量大跌等因素叠加影响，3月以来中资美元地产债跌幅明显。以Markit iBoxx指数来看，截至3月20日，亚洲中资美元非主权高收益债券指数3月以来跌幅约13%，房地产高收益级别跌幅则高达15%。

　　一位房企财务人士直言，中国地产美元债遭遇猛烈抛售导致收益率大幅走高，直接推高了房企海外发债的融资成本。如今整个发债融资成本骤增至18%，远远超过企业可承受的财务负担，且多家债券承销投行均下调认购额度，我们不得不推迟发债计划。

　　“美元债券市场是全球互通影响的，它不是一块独立的绿洲，地产美元债近期跌得比较厉害，很多都是6折至7折抛售，当旧债很便宜的时候，房企的新债也很难发行，所以房企的海外融资渠道也会受限。”黄立冲表示。

　　3月25日，港交所行政总裁李小加以“坚守职责 等待彩虹”为题撰写网志，表示不同意关闭交易所市场以缓解下跌和恐慌的意见，交易所在市场动荡期不仅不能停市，反而比以往任何时候更应该维持市场公平、有序和高效的运作，因为愈是这种时候，金融市场对于稳定经济的作用就愈是重要。

　　李小加称，很多非常有潜力的企业都需要通过资本市场融资来支援未来的业务发展，尤其是在这样的艰难时期，现金流对于企业的发展至关重要，是否成功上市说不定就决定一家企业的生死和无数员工的饭碗。对于配置金融资产的企业或者散户投资者来说也是如此，尤其是重仓持有的投资者，如果不能及时减仓兑现，说不定就会引起现金流危机，不能及时发工资或者还房贷。

　　值得注意的是，受疫情影响，近期美元指数大涨。3月23日开盘，美元指数一度跃升至103.0091，相比年初升值6.5%以上。美股经历年内第二次熔断以来，美元指数已大幅上涨约5.4%，这导致中国内房企海外债成本变相增高。尤其是有息负债中外债占比较高的房企，负债成本可能被动提高。从2018年报披露数据看，主流房企中，外币计价有息负债占比较高的房企有龙光集团、佳源集团、世茂房地产，占比均超50%；中海地产、当代置业、中骏、旭辉集团、雅居乐等，占比均超40%。

　　随后美联储押下全部“赌注”，推出无限量QE计划。系列超强刺激下，美元流动性紧张得到暂时缓解，非美货币升值。3月25日，中国外汇交易中心数据显示，人民币兑美元中间价调升257个基点，报7.0742。不过，由于境外疫情并未得到控制，美元流动性缓解能否持续，业内质疑声很大。

　　复旦大学经济学院院长张军认为，美联储出台这些政策是为了救市，无非是给大家吃定心丸，但它同时可能会进一步制造恐慌，向市场注入流动性的一些政策并不能真正解决疫情对美国经济冲击的问题。

　　━━━━海外债偿还压力加大

　　3月以来，伴随国际金融市场波动，中资房企美元债发行已明显减少。数据显示，3月1日至20日，房企美元债累计发行额为355.1亿元人民币，仅为去年同期41.3%。

　　不过，1月房企美元债发行大幅放量，一定程度上缓和2020年到期压力。安信证券研究数据显示，2020年1——3月（截至3月20日），地产美元债合计发行1851亿元人民币（其中1月占65.4%），可覆盖全年到期总量的59.2%，假如二季度无任何发行，可维持净融资438.9亿元。

　　“在全球市场下跌时期，各地机构都有流动性风险，出于流动性压力不得不赎回各类基金产品，进而资产价格下跌，包括房企海外债，这是利空因素。但同时，等到房地产形势真正回暖后，房企现金流会恢复，再加上人民币汇率韧性较强，长期有望升值，房企偿债能力将提高。”粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖对中国房地产报记者表示。

　　“从更长时间来看，中国龙头房企基本面有保障，风险可控，还款能力是没有问题的，同时内房企海外发债收益很高，比全球其他国家债券成本高得多，对国际投资者的吸引力还是较大。”李奇霖表示。

　　不过，当前发债窗口的收紧，仍可能令部分海外债务占比高的房企偿债压力加大。安信证券研究显示，2020年美元债到期金额靠前的房企有恒大、佳兆业、绿地、融创、绿城和中海，其中恒大和中海一季度美元债发行量已超过或持平于全年到期量，融创一季度发行占全年到期的一半左右，这三家后续净融资压力已相对缓和。

　　而佳兆业、绿地、绿城一季度美元债发行规模占全年到期规模的41.3%、21%、0%，后续尚有净融资缺口121.1亿元、80.3亿元、78.2亿元人民币。时代中国、雅居乐、世茂房地产，全年还有美元债净融资缺口67.9亿元、63.9亿元、56.8亿元人民币。在上市房企中，这6家房企面临的海外再融资压力较大。此外，新城控股(601155,股吧)、宝龙地产、合景泰富债净融资缺口均超过39亿元人民币；蓝光发展(600466,股吧)、中骏集团、龙光地产、泰禾集团(000732,股吧)、建业地产等净融资缺口均超20亿元人民币。

　　华泰证券(601688,股吧)地产首席分析师陈慎表示，如未来销售不及预期、回款减少，可能导致部分房企资金链面临更大压力，不排除部分房企出现经营困难等问题。

　　━━━━空间换时间：房企回购美元债

　　值得注意的是，在房企美元债大跌之际，回购离岸债券的利润突显，越来越多境内企业也开始逢低回购美元债。

　　3月19日，融创中国决定从公开市场回购2020年7月与8月到期的两笔美元债，合计7860万美元，虽然公告未透露其购入成本，但是按照当日探底价亦有约95%折价。此前一天，新湖中宝(600208,股吧)公告称，其在公开市场回购1700万美元的2022年到期票据，按当日收盘价87.256美分，折价比例达到近8成。

　　当代置业于3月20日公告称，公司回购1亿美元15.5%高息票据，占比约为40.759%，仍有1.49亿未兑付，预计节省0.046亿美元。

　　泛海系回购动作幅度更大，持续斥资抄底中资美元债地产板块。3月23日泛海集团发布公告显示，其认购了一笔由金轮天地控股发行的息票率12.95%美元票据，按照票面价格计算，本次认购的总票面价值为1065万美元，而泛海集团仅支付了692万美元，相当于总票面价值的6.5折。

　　今年以来，泛海集团及其相关公司泛海酒店偏爱投资高收益中资地产债券。根据久期财经的统计，泛海集团及泛海酒店共计认购票面价值约2.13亿美元的中资地产债，息票率均在11%以上，总支付对价约1.9亿美元，折价约10%。其中，斥资约4.4亿元人民币购买中国恒大本金总额7740万美元债，折价约两成。

　　瑞银分析表示，如果债券收益率接近五年平均净资产收益率(ROE)的15%，意味着开发商回购离岸债券的利润比运营核心业务更赚钱。

　　同时，以空间换时间。大量房企在资本市场获利的同时，亦能将本身长期偿债压力换种方式延期，减轻自身流动性压力。

　　（此文刊于中国房地产报3月30日01版 责任编辑 何可信）

　　流程编辑：曹冉京

　　审读：戴士潮

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