刘宁与观点对话：招商蛇口低估值辩证法

观点地产网 刘宁出现在我们面前，身着一袭干练的深色小西装，简单寒暄几句，随即切入采访状态。

12月9日晚间，招商蛇口(001979,股吧)发布公告称，2020年前11月累计实现签约销售金额2454.67亿元，同比增长24.57%。近几年来，围绕“质量、效益、规模均衡发展”，招商蛇口一直在探索综合发展模式，以期为未来奠定发展空间。

在疫情当下殊为不易的2020年，招商蛇口年度销售目标完成在即。

相比模式或业绩，股价才一直是近期招商蛇口被讨论最多的话题，曾几何时招商认为，它或许是受市场波动影响最小的企业之一。连续在40%以上的年度分红比例，更像是对投资者追随的较丰厚回报。

但实际情况是，12月9日招商蛇口收盘价13.72元，仍在低位；若以2019年1月2日为起点，该公司至今累计涨幅为-11.61%，低于房地产ETF，更遑论“招保万金”其它三家。

在投资者纷纷攘攘的讨论中，他们的对招商蛇口的疑惑甚至不满有着共通之处：对前海等优质土地储备释放缓慢，以及定期公告中过山车般的结转业绩等。

在与观点地产新媒体近两小时对话中，刘宁并未避讳外界的质疑。谈及亟待修复的投资者信心，她表示行业下行及业绩不均衡加剧了股价低估，可公司又无意表现得像一家传统地产公司，招商蛇口“前港-中期-后城”的综合发展模式需要时间换取空间。

面对持续低迷的股价，招为投资作为招商蛇口重组上市时引入的战略投资者，自2019年期连续发布减持信息，似乎又向交易市场传递了压力。刘宁回应：“招为投资参与当时配套发行的部分资金来源是单一定向资产管理计划，它是个产品。减持计划既是其投资策略的需要，也是股东方的权利，与招商局集团无关。”

期待价值被发现，但又想按节奏推进转型，使招商蛇口陷入矛盾的处境。对于招商蛇口而言，它仍需向资本市场证明，自己已从一家“资源型”企业蜕变成“资源+能力型”企业，时间会是精彩事业的朋友。

而很多时候，市场认知与自我定位之间存在的割裂，盖住了那些努力和真正的转型目的。

前海土地细水长流

11月15日，招商蛇口宣布终止收购南油集团24%股权。谈及这笔历时六个月的收购，刘宁表达了惋惜。

这或许是招商蛇口罕见的一次交易未捷，过往从重组上市到前海土地整备，从重组中航善达(000043,股吧)再到招商局商业房托上市，其资本运作可圈可点。

而如今在金融监管收紧之下，房地产已不似过往长袖善舞，招商蛇口终止收购前一星期，深深房亦终止了为期四年的重组。

“（终止收购）确实有点依依不舍，”刘宁转而表示，但招商蛇口内部认真分析过，此事并不影响公司对前海合资公司的控制及推进前海的开发建设。

被问及前海开发进度时，据招商蛇口董秘办人士回应，前海土地去年已销售一期住宅“领玺家园”，2021年预计推出二期住宅；公寓“领尚公馆”已于年内销售，二期仍处于待售状态。

根据前海蛇口自贸区的整体规划，前海妈湾片区约485万平方米的土地储备中，写字楼及商业的比例较大，但也配备了相当一部分的住宅以及公寓产品，计划10年开发完毕。“整个开发周期会比较久，从今年开始，往后每年都会有一部分业绩贡献。”

上述人士形容，前海土地将“细水长流”。

刘宁则强调，前海土地之所以未能给招商蛇口提供大量业绩补充，是因为必须要用时间换空间，用一定时间消化这批货值。“如果快速消化货值，一定不是价值最大化。”

至于蛇口太子湾，她回应，该项目建设周期同样较长，前后需要8年左右，包括别名“灯塔”的超高层建筑。太子湾项目总体量170万平方米，配备约10万平方米的住宅。目前太子湾整体已建设完成约20%，有部分写字楼及公寓产品已竣工入伙。

业绩与提振毛利率

“今年以来，尤其是一季报披露以后，招商蛇口整个股价走势是弱于行业的。”

刘宁自嘲信息披露本该给市场“惊喜”，却造成了“惊吓”，并意识到个中症结过往也存在，招商蛇口有业绩不均衡的历史。

比如2019年四个季度末期，净利润增幅分别为-55.03%、-31.17%、-38.46%、5.20%；今年前三季度末期分别为-79.48%、-81.35%、-56.96%。“行业、公司和市场惯性因素叠加，导致股价有一段时间大大出乎意料。”

对于今年房地产业务结转规模同比增长、而净利润同比减少，招商蛇口解释时大抵会提到一条：受房地产项目结转结构影响，社区业务毛利率同比下降。

刘宁坦承，2019年公司的毛利率已经出现下降，背后是整个地产行业都在下降，预计今年趋势仍将延续，主要受土地成本及限价等因素影响。2016-2019年及2020年上半年，社区开发与运营业务分别录得毛利率32.27%、38.43%、39.28%、33.55%及23.52%。

按照招商蛇口预测，长期来看，毛利率的下降趋势会在某一个时点企稳。

在房地产管理红利时代，招商蛇口采取了一系列举措维持毛利率。其一是深耕12个核心区域，其中深圳核心不仅仅聚焦蛇口、太子湾和前海，还重点辐射宝安、罗湖、光明、坪山以及深圳周边的莞惠汕地区。

“深耕最大的力度是城市更新（即旧改），这在未来的深圳肯定可以大做文章。”这也成为招商蛇口对外传递的积极信号，实际上由于体制约束及合规性等问题，过往该公司较少涉足旧改。

刘宁用“大刀阔斧”形容公司在这方面的积极推进，最高峰时在深莞惠汕地区深度跟踪拓展的旧改项目高达60余个，其中部分项目也在近期得到了公司内部决策会议的通过，开始孵化与推进落地。

在华东区域，2017年前后招商局提出“重返上海”战略，招商蛇口制定了“千亿华东”目标，并积极参与上海及周边重点区域的转型开发及行业升级。目前该公司在华东多个城市的销售规模已进入前五，2019年华东区域营收占比提高近3个点至20.69%，仅次于深圳区域。

其二是控制IRR，刘宁并未透露在拿地层面的IRR指标，仅表示公司在可研阶段推出“一城一模板”措施，进一步严控风险。“一城一模板”被刘宁称为今明年内部管理最大的进步之一，严格结合限价等客观因素进行测算，保障项目可研与入市不发生背离。

招商蛇口也在思索从时间维度做提升，该公司对标其它开发商，发现同行“开发速度特别快”，公司有些环节尚未做到，便显得财务运用仍有空间。“所以，招商蛇口还需要一个提升的过程。”

2016-2019年，招商蛇口签约销售从739.34亿元增至2204.74亿元，年复合增长率约44%；2020年前11个月，签约销售金额增24.57%至2454.67亿元。前11个月累计拿地逾1318亿元，土地投资已超去年全年，投资金额占销售比重达53.7%。

“全年2500亿元目标完成肯定能完成，但现在摆在面前的也有一些新问题。”刘宁将话题转向“三条红线”，目前招商蛇口处于绿档，有息负债仍有15%的增长空间。然而政策真正影响的是销售及拿地，拿地需动用自有资金，销售及回款又约束未来的拿地规模。

“这反过来要求招商蛇口必须加强内生能力的提升，卖了那么多房子必须有良好的回款，才能支撑公司下一步发展。”

当行业进入精细化运营和服务时代，技术和数据正在发挥更为重要的作用，房企对数字化转型的重视程度也决定着他们在行业下半场的地位，招商蛇口近年来正在积极做好数字化改革创新这篇文章。

据介绍，该公司在智慧物业、智慧社区、智慧邮轮母港、智慧会展、智慧园区等智慧场景建设上已有较多成果，利用数字化手段，线上营销活动开展得也如火如荼。11月近200个项目在招商好房线上平台开展“王牌购房节”，拿下了200亿销售额。

时间的价值

但和大部分蓝筹地产股比起来，招商蛇口是少数真正不愿被称作传统开发商的企业之一。

在对话过程中，刘宁不时会流露对开发销售的谨慎，以及落入排名、销售、毛利率等传统评判标准的警惕：“招商蛇口这样一家公司，如果在市场上高呼规模、利润，那我们可能要重新进行定位和思考。集团把质量放在第一，效益放在第二，规模放到第三，这样的排序代表了我们的价值观。”

房地产开发业务周转快，利润高，是绝大部分开发商的收入来源，以及多元化转型的“基本盘”。招商蛇口则始终对外厘清，从企业画像看，它最想被认知为“中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”，而非“中国一流的城市升级专家”。

2015年是蛇口工业区与招商地产重组的开始。此前招商地产贴着“资源型”开发商标签，依靠蛇口工业区及集团其它板块注入成熟项目，这种孵化模式受到资本市场青睐。那一年过后，招商蛇口便从单一房地产开发衍变为园区、社区、邮轮综合性经营，将多种资源整合形成新的核心竞争力，战略目标则是打造产城融合的“超级平台”。

上述竞争力所指即“前港-中区-后城”的蛇口模式，内涵是由广义港口的要素集聚，带动园区的产业发展，进而推动城市的升级。

在产品维度上，这种综合发展即打造住宅、特色商业、联合办公、主题园区、邮轮母港、会展中心等产品线；在时间维度上，则概括成快周转（T+3）、阶段性持有运营（T+10)和片区综合运营（T+30)三类产品线，兼顾短中长期业务发展需要。

T+10、T+30的项目主要是以产业园区、产城等形式呈现，对产业组织能力、园区运营能力及产融结合发展能力都提出了高要求。长周期片区综合运营项目实际上是蛇口工业区最成熟的产品，皆因蛇口工业区在40余年间已发展成GDP逾1200亿元的知名产业新城，从中总结形成了一套模式及经验。

截止2019年底，招商蛇口已参与三亚深海科技城、博鳌乐城国际医疗旅游先行试验区，漳州开发区，吉布提老港改造，中白工业园等海内外大型片区综合运营项目；至2020年上半年，该公司已获取产业新城类项目9个（占地面积约227平方公里），运营期+在建阶段的园区类项目27个（建面共计约424万平方米）。

“为什么要去拿长周期的项目？”刘宁说，是因为招商蛇口相信，蛇口模式在未来一定会有价值。

招商蛇口希冀各业态之间互为关系，发挥不同阶段的经济效应，比如社区版块的开发销售是利润的重要来源，园区产业的聚集和基础设施的完善也将有效提高住宅产品的价值，提前布局邮轮业务则助力公司打造特色的邮轮母港。

“比如蛇口的双玺、太子湾的公寓等，从价格看均得到了市场的认可。正因为招商蛇口在海上世界、太子湾投入了大量的园区建设，才使得居住产品价值不断提升。”

相比起T+3项目，T+10、T+30项目开发运营周期更长，沉淀资金更多，价值释放的时间也被大幅度延长。这又回到了与前海土地相似的逻辑：只有用时间换取空间，才能实现价值最大化。“招商蛇口具有优良的资源禀赋，价值的释放需要时间去打造，我们也期待有更多长线的资金陪伴招商蛇口走得更远。”刘宁表示。

“既心有所向，必无畏而往。”这是时任总经理的许永军在招商蛇口40岁生日时的寄语。对转型综合发展的招商蛇口而言，更要耐得住寂寞。比如2019年对招商积余的重组，资本运作可以快速完成，但是两个公司战略的匹配，业务的协同、团队的融合，要做到1+1大于2并非一蹴而就，在这个过程中，耐心就是智慧。

招商蛇口和招商地产的重组又何尝不是？

出售资产与轻运营

从房地产发展趋势看，招商蛇口探索综合性发展模式有着现实意义。随着现有城市的核心区域土地资源逐步完成转让和开发，获取优质土地资源的门槛愈来愈高，综合性开发及存量资产运营成为企业转型的必备能力。

蛇口太子湾是目前招商蛇口在推进的开发片区中，发展“前港-中区-后城”模式的典型案例。项目以22万吨级邮轮母港为依托，同时涵盖商业、办公、商务公寓、住宅、仓库、文化艺术等业态。在此基础上，该公司还将邮轮码头业务拓展至湛江、上海吴淞港等地。

无论是前海、太子湾还是其它地方的土储，综合开发业态也预示着持有型物业将成为招商蛇口未来的核心资产之一。今年上半年，该公司便预计未来五年内持有型资产达1500亿元，占总资产1/4。

加上“三条红线”的限制，招商蛇口获取T+10、T+30等长周期大型项目同样受到影响。在此情况下，如何减少资金沉淀，提高资金使用效率成为其面临的一大命题。

出售资产成为盘活持有型资产的渠道之一。据广发证券(000776,股吧)统计，2016-2019年招商蛇口通过资产出售，累计获得接近240亿元的投资收益；2020年上半年投资收益贡献5.22亿元税前利润，去年同期则为44.04亿元，项目整体转让收益及权益法投资收益的大幅减少，给公司带来了较大幅度的业绩下滑。

下半年以来，该公司继续通过股权转让、增资等方式出售资产，有人发现，这种情况甚至在不足10天内出现4次。11月19日，招商蛇口宣布设立42亿元资产支持专项计划，将蛇口明华国际会议中心、泰格公寓等标的注入契约型私募基金。以上种种盘活手段，也导致其被市场质疑在进行利润调节。

如今，上述质疑声被刘宁予以否认。

她回应称，蛇口工业区和招商地产重组是“资源+能力”的组合，旗下T+10、T+30类项目同样存在出租或销售的需求，但并不会像T+3类项目那般以房产销售的方式出售，而是通过股权交易、基金、资产证券化（以REITs为代表）等资本通道退出，实现商业资产“融投建管退”的有效循环。

“为什么在成熟区域还要出售项目？因为招商拥有太多类似的存量物业，如果不出售，它们仍将按原始的成本计价，资产流动性就很低。”刘宁表示，以商办为代表的存量物业，是很多地产商面对转型选择的主赛道之一，公司也在推进持有型物业资本化的进程。

在谈及T+30这类长周期综合运营项目时，刘宁则表示，实际上除了蛇口工业区之外，招商蛇口收购的进入表内的重资产仅有漳州开发区项目。2018年，该公司收购招商漳州78%股权，交易对价85.53亿元，当时漳州开发区拥有产权正在或已完成一级开发的土地面积达1.17万亩。

“除此以外，公司在其他区域都是管理权输出，包括海南三亚深海科技城、大连太平湾、吉布提、白俄罗斯等。”她进一步表示，招商蛇口拥有这些区域的管理权，可以积累精细化运营和服务的管理经验，有利于判断片区的资源何时适宜注入上市公司。

刘宁说，这个过程可能很漫长，但也可能很快，因为区域发展与国家战略紧密相关。“长期来看，的确是一种机会，一旦具备条件，对市场是挺利好的惊喜。”她希望这次不是造成“惊吓”。

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