加强市场化制度建设 释放严格退市信号

北京大学光华管理学院院长刘俏日前接受中国证券报记者采访时表示，当前，提升上市公司质量意义非常重大，是中国金融体系进行结构性改革最重要的一个环节，同时，在“双循环”的新发展格局下，也需要构建相应的经济微观基础。到目前为止，注册制的试点比较成功。下一步，一是应将注册制全面推广到A股市场；二是应进一步加强市场化退市制度建设，一定要将严格退市的信号释放出来。

构建新发展格局微观基础

中国证券报：国务院日前发文要求进一步提高上市公司质量，这释放出怎样的信号？

刘俏：首先，提升上市公司质量是金融体系进行结构性改革的关键环节，意义非常重大。因为我国现在的金融体系结构有待完善，其中，直接融资占比较低。我国资本市场直接融资在整个融资中所占比重可能不到20%，以间接融资为主。而美国是80%的直接融资，20%的间接融资。提升直接融资比重，要有有效的高质量资本市场，而其关键在于上市公司的质量。

其次，还有很重要一点在于，目前国内正在构建“双循环”的发展新格局，需要建立与新发展格局相适应的微观基础。微观基础主要是通过上市公司来体现的，因为一个国家的上市公司基本上呈现出的就是本国最好的企业。现在，A股上市公司数量较多，已突破4000家，但投资资本收益率表现有待提高。比如，A股前十大市值企业大多是金融机构，以要素投入为主。美国上市公司市值排在前几名的基本是高科技企业。在此背景下，需提升我国上市公司质量，形成与新发展格局相匹配的微观基础。

中国证券报：与发达市场相比，当前A股市场存在哪些差距？

刘俏：我认为，资本市场主要有三个功能：第一个是融资功能；第二个是资源配置功能；第三个是收入再分配功能，为投资者提供一些财产性收入。从这三个维度看，A股市场与海外发达的资本市场相比还有差距。

在融资功能方面，与美国相比，我国金融体系还是以间接融资为主，直接融资所占比重较低。我国金融体系的融资功能主要集中在银行，资本市场起的作用并不显著。这带来一个后果——杠杆较高，如果企业主要靠债务来融资的话，那么，资产负债表的质量就比较让人担心。在新冠肺炎疫情对实体经济形成冲击，企业现金流受影响的背景下，企业偿债压力较大。这样的债务结构，对企业长远发展和创新不利。

在资源配置方面，A股市场与海外发达的资本市场的差距也比较明显。从历史经验看，美国过去200年的市场风险溢价（MRP）基本是6%左右。要说服投资人把资金从国债市场转移到股票市场，他们要承担更多风险，需要给他们更多回报，也就是将近6%的额外回报，才能说服他们做这样一种配置。在我国，2002年至2018年的平均MRP只有1.17%，这显然是不合理的，因为A股市场毕竟是处于制度变革中的新兴市场，投资者结构以散户为主，在这种情况下，应有更高的市场风险溢价才合理。欧洲国家基本是4%至6%之间。这背后折射出一个现状：如果资本市场股票定价不合理，那么形成的价格很难起到有效的资源配置作用。

而且，以前A股公司上市基本是按照核准制方式，一些有价值、有创造潜力和发展前景的企业可能不符合上市标准。这也是资源配置不是特别有效的一个证据。

在收入再分配方面，我国资本市场给投资者提供合理回报具有较大空间，从资本市场获得稳定的投资收益的散户比例较低。

注册制是重要突破口

中国证券报：目前，部分上市公司经营和治理不规范、发展质量不高等问题仍较突出，你认为还存在哪些制约因素？

刘俏：一是部分企业追求增长速度和规模，对投资资本收益率等方面没有特别要求。二是过去的IPO是核准制，部分最有价值和创新活力的企业并不符合上市标准。三是投资者结构以散户为主，机构投资者占比太低，而机构投资者在治理层面上能对企业经营管理决策起到约束作用。

中国证券报：进一步提高上市公司质量，在完善制度基础设施方面还需要做哪些工作？

刘俏：首先，要把注册制做好。我国资本市场三十年间发展迅速，但还存在两个问题：一是好的上市公司数量需要提升；二是公司治理的质量有待提高。最好的方法是将资本市场制度基础设施建设不断向前推进。注册制可以是一个突破口，也可以是问题的答案，是解决资本市场问题向正确方向迈出的重要一步。

其次，要严格执行市场化退市制度，要让资本市场形成活水，流动起来、循环起来。对一些表现不好的企业或公司治理方面有严重瑕疵的企业，要果断让其退出市场。我国资本市场退市企业加起来不到100家。在1980年至2018年间，美国所有市场上市企业的数量是26000家。这段时间退市企业是14000家，是大量进行存量调整优化的过程。美国强制退市企业占比非常低，不到5%。大量企业是通过并购重组，或自动选择退市、私有化这种方式。这样，它有个严格的市场筛选机制，真正能够替投资者和股东创造价值，使有成长性的企业能够存续下去。

再次，要加强机构投资者建设。现在机构投资者在我国股市发挥的作用还是偏弱。二级市场交易主要以散户来驱动，机构投资者很难通过用脚投票的方式约束上市公司，引领上市公司投资决策或其他决策行为。那么，在制度基础设施建设方面，应加强机构投资者建设。

最后，要发挥并购重组作用。并购重组是通过市场化方式，用市场机制完成优胜劣汰。应构建一个以价值创造作为基础和出发点的并购重组市场。

提高企业投资资本收益率

中国证券报：企业家在提高上市公司治理水平等方面应如何发力？

刘俏：企业家要明确企业经营目标。举个例子，我们以前总是强调《财富》全球500强排名，它其实不叫“500强”，它是“500大排行榜”。《财富》杂志是按照营业收入作为排列指标的，在一定程度上入选企业并不是最好的500个企业。但我们的企业家特别看重全球500强排行榜，把企业规模放在价值创造前面。企业家应把经营管理目标从重简单的规模追求，转向价值创造、投资资本收益率等维度上来。

二是我国正在形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，这意味着未来企业经营模式、产业机会及经营目标都会发生变化。在这种背景下，企业经营管理者应从对经营规模的关注，转向更基础的、更扎实的可持续成长上来。企业家要把视野放得更开阔一些，使企业能基业常青，这对提升上市公司治理水平有很大帮助。

中国证券报：一个优秀的企业家，应该需要哪些精神？

刘俏：优秀企业家首先要有信托责任，不能只考虑控股股东和大股东利益，也要考虑其他股东利益，要把注意力放在企业价值创造方面。

其次，优秀企业家需具备强大的学习能力，因为现在全球经济格局变化较大，产业机会是不一样的，对企业运营管理带来的挑战也非常大。只有具备很强的学习能力，才能对周边变化进行快速反应，采取果断措施应对，从而使企业能平稳渡过这段时期。

再次，优秀企业家要会设计好的制度，不能单靠个人能力。如果是对上市公司企业家而言，提升公司治理水平，是工作最重要的一个环节。因为只有通过制度化方式，才能使企业走向持续稳定发展的道路。

中国证券报：在资本市场全面推行、分步实施证券发行注册制背景下，注册制在哪方面还有待进一步完善？

刘俏：总体来讲，注册制加快了上市公司上市节奏，化解了以前IPO的“堰塞湖”问题。在此过程中，监管层角色也发生很大变化。监管现在需要做的是要营造更加公正公开透明的市场环境，让市场筛选企业；要加强对企业信息披露及时性和准确性等方面的监管，将价格估值交给市场决定。

到目前为止，注册制的试点比较成功，取得了一些积极成果。下一步，一是希望将注册制能够全面推广到A股市场，包括在主板实行注册制。应在科创板和创业板试点经验的基础上，积极总结引导，从而实现注册制全面推广。如果不是在全市场推行注册制，就可能会存在潜在的套利机会。

二是进一步加强市场化退市制度建设，一定要将严格退市的信号释放出来。公司上市之后解决了资本市场“入口”问题，而“出口”就要通过市场化的退市制度，让没有市场价值的企业果断退市。在这方面的推进力度应再加大一些。当“壳”不再值钱的时候，就不会有众多利益相关方围绕“保壳”进行操作，资本市场总体质量就会大大提高。

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