保卫财富|保卫现金流：房企零利润收购的商业账本

经济观察报 记者 陈博 这一年，尽管土地市场持续升温，但受疫情，多数城市的房地产市场依然没有完全恢复，在房地产调控日渐进入深水区的背景下，“现金为王”成为众多房企的赖以生存的法则。

与公开招拍挂拿地相比，收并购具备低成本、高利润、快周转的优势，成为部分房企战略调整和维持规模增长的有效路径；但由于收并购领域陷阱较多，从而也被部分房企敬而远之。

如何将有限的现金发挥到极致，不仅关系着房企的生存和规模持续增长，也考验着房企销售、产品、运营等方面的能力。

从某种层面来观察，收并购为房企的规模扩张提供“弹药”，依靠高周转以及地产开发的强大金融属性，房企能实现更高效的滚动投资。

一位港股上市房企投资中心负责人近期就凭借5个亿的自有资金撬动起一个总货值高达60亿元的地产项目。虽然这笔投资从回报测算并不赚钱，但对于房企调动资金及现金管理起到关键作用。

“房地产收购关键要看销投比，花小钱撬动大货值，才可以在‘0’利润的情况下干。”这位投资负责人告诉经济观察报，他所负责的这笔收购案，销售额60亿，股权收购价16亿，不考虑前融的销投比（也可称货地比）大约4倍；考虑前融，则销投比12倍。“小的投入，撬动了很多现金流。”

零利润收购

（以下是这位房企投资负责人对这笔收购案的还原）

在以量取胜的房地产黄金时代，在招拍挂市场“跑马圈地”似乎是一件简单的事。然而，当公开土地市场热度居高不下，土地资源与利润具备可控性、选择空间更大的收并购，便成为房地产企业规模征程里的重要手段。

我所在的50强房企是一个典型案例。相比到公开招拍挂市场“披荆斩棘”，我们公司更倾向以收并购方式扩充自身土储。与大部分注重风险管控的开发商一样，常规收并购实操中，我们第一考量因素就是利润率，如果全资收购一个项目，我们公司对于净利润率的要求高达10%。房地产行业内，这个指标的平均标准是5%-8%，如果超过8%，那绝对是一笔好生意。

然而，疫情之下开发商的“钱袋子”在捂紧，站在“砸钱”最前线的我们，也不得不想方设法从收并购中打响一场现金流保卫战。前段时间，我们刚刚从长三角大本营杀入西南某城，几经博弈收购了当地一个项目100%的股权。

若将目光单纯放在赚钱的层面上，这个项目似乎并非传统意义上的好标的——总建面40万平方米，总货值60亿元，我们公司为之付出的总代价是16亿元。签订协议之前，我和团队已经进行过多轮详细测算，因无票成本(即溢价)很高,整个项目排除税筹的话，基本是“0”利润。

投入16亿元，却几乎一分未赚，表面看，这是一桩不可思议的生意。但长期与收并购打交道的业内人士最清楚，我们公司之所以愿意接受这笔“亏本买卖”，背后的逻辑一环紧扣一环。

摆在我们面前的第一笔大宗资金，是16亿元的收购成本。即便是规模房企，也断然不会一下子拿出16亿“真金白银”砸进单笔并购。房地产行业，说白了就是一个金融游戏，无论是TOP3还是TOP100房企，只要能撬动杠杆，绝对不会随便动用太多自有资金。

我们公司也一样，16亿元总对价，仅投入5亿自有资金，另外11亿，还是走行业“老路子”，通过信托公司获得前融，以并购贷形式直接解决。

简单解释下，并购贷是房地产前融的重要业务结构。当标的项目已经符合“四三二”要求（“四证”齐全、30%自有资金投入，即2015年出台的《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》将最低比例调整为25%、二级以上资质），开发商以所收购的项目公司100%股权作为并购标的，向信托公司申请贷款。通常情况下，信托公司审批贷款需要一个时间，而开发商也会约定在成交之后一段时间内支付对价，两个时间恰好相互匹配，这笔并购贷就可以直接用来支付股权购买价款，并且与自有资金同步出资。

我们收购的这个项目，同样满足开发贷标准，不过申请开发贷的局限性在于，整体放款时间将拉得更长。因此，哪怕并购贷的年化利率达12%，远高于开发贷，但好处还是显而易见，将时间战线尽快收缩，我们自己投进去的5亿资金，预测大约半年就能实现回笼，相当于5亿现金流只被占用半年时间。这是整个收购逻辑线的基础——我们公司真正付出的资金量只是小钱。

撬动资金

既然这笔收购“0”利润，我们公司到底从中赚到什么呢？

在我们的预估中，这个项目的清盘期限被设定为两年。按照一个项目的全流程成本核算，一方面，由于这个标的前期地价特别便宜，估算下来必须补缴的土地增值税费用达到15亿元，其中需要预缴部分为3%，也就是约2亿元。但剩余13亿元土增税，可以直至两年后整个楼盘竣工备案才去清税。

另一方面，根据我们前期测算，这个标的的货地比较高，销售不存在太大难度，开发而成的项目将产生60亿元销售额。

这里面，原本必须用来缴纳土增税的13亿现金，两年内可以免费使用滚动发展。也就是说，打着两年时间差，我们公司可以获取13亿现金流滚动到其他项目中。

土增税延后缴纳所带来的现金空间只是一部分。地块顺利启动之后，整个开发流程中所涉及到的建安、装修等成本，预计超过5亿元。房地产业内的“潜规则”是，这部分资金可以由施工方垫资“救急”。而且实操中，我们公司压根不用严格按照项目形象进度（出正负零、拿预售证、封顶、竣工等节点）支付费用，仅需每半年至一年支付一次。只要保证快速开盘，那这5亿元的现金余额，在一定阶段内也可以被我们同步滚动起来。

合计起来的18亿元现金，如果按照目前土地端前融利率12%来计算，一年融资成本大约2个来亿，两年对应的就是多付超过4个亿的利息。反之，通过这笔收购，我们公司获得18亿现金流免费使用2年的权限，可以节约的利息成本超过4亿元，相当于产生了4亿元利润。

更何况，8月底突然袭来的“三道红线”，给予包括我们在内的多家房企“重拳一击”。房地产资金端被强加管控，无论是公开发债，还是申请银行开发贷，各式各样的融资方式或多或少“遭堵”，我们习以为常的高杠杆、高周转模式肯定举步维艰。

如此看来，哪怕整笔收购最终分毫未赚，但对于我们公司而言，真实意图是为了实现整体现金流的持续滚动。一位从事房地产PE领域的朋友总结得很是到位——开发商赚的只是金融的钱。只要能够扩张资产规模，他们愿意承受项目“0”利润，赚取现金流滚动之后所带来的各个环节的利息差。

不过，这套“0”利润收购模式背后存在一个显性BUG：全资收购的标的项目涉及到并表，其利润水平与负债率都会直接给资产负债表“拖后腿”；硬币的另一面是，上市房企需要一张漂亮的财报向投资者交代。

办法我们已经找到了，很简单，将标的50%以上的股权再度出售给第三方，通过“明股实债”方式达到优化资产负债的目的。

各取所需

“保卫”现金流，真正比我们更迫切的是卖方企业。

从泰禾到宁波银亿，从协信到福晟，这两年“大鱼吃大鱼”的残酷影像不断投射到这些历经激进成长的房企身上，他们在资金链紧绷的漩涡中如履薄冰。断臂求生存，将项目摆上货架是他们迅速回笼现金的安全线。

不过，我们这笔收购的特殊点在于，项目原股东并非一家主流开发商，房地产开发不是他们的主营业务，因此他们本身没有追求规模扩张的更大需求。当初拿下这宗地块，原股东的拿地成本大概5个亿，他们以16亿元转手，中间11亿元溢价部分需要缴纳25%左右的所得税，折算下来，税收成本接近3亿元。最终，原股东从这笔交易中能获取的是，收回5亿元本金，以及赚到8亿元利润，合计收回13亿现金。这部分现金能够获取的时间足够快，换言之，不需要支付时间成本。

从原股东的角度算上一笔账，他们如果选择自主开发，这个项目并非不能赚钱。以两年开发期限为基准，这个项目的利润空间大概11亿元，加之收回本金5亿元，合计收回16亿现金。

但按照原股东较慢的操盘水平，16亿现金包含了两年时间成本。以10%年折现率计算，两年最终真实收回的现金约13亿元。地产行业里面，折现率反映的是一个基准回报率或是资金的机会成本，也就是说，未来的资金折现到今天会缩水。

两相对比，对于原股东而言，事实上，他们无论选择自主开发，还是转让项目，可实现的利润空间相差无几。与其还要承受两年开发过程中可能出现的各种风险，他们为何不直接在前期出售赚快钱呢？

像这样的“0”利润收购模式，本质聚焦在现金流：卖方看重现金流回笼，买方确实一分钱都没赚，但考量的也是现金流滚动。在房地产业内，部分不太追求利润率的开发商，希望透过这种收购模式迅速做大规模。据我了解，TOP4房企之一的某开发商，频繁收并购背后，打的就是这样的商业逻辑。

中国商品房预售制度保证了这种收购模式可以顺理成章实现——哪怕项目只完成三分之二的结构工程，成本还未付清，但开发商依然可以顺利拿到预售证，凭借销售获取一部分回款。打着时间差概念，将手头的现金流继续滚动投入。

风险与挑战

在今年这个特殊大背景之下，虽然不能实现高利润，但能以5个亿自有资金撬动一个高达60亿销售额的项目，对于我们这种资金密集型行业而言，不失为一种保卫现金流的“曲线”方式。不过，作为这笔收购的主要负责人，我要面临太多风险与挑战。

最考验我们公司的一点在于，必须具备足够强大的销售能力，并且通过加快开发节奏实现高周转。否则的话，不但没有现金流入，还要背负11亿元的负债，叠加上整体高企的利息成本，“牵一发而动全身”，随时都可能拖垮我们公司的资金链。

当然，前期的开发能力也是“标配”，开发出来的产品能不能适应消费者需求，直接决定后期的去化速度。此外，这种收购，还对项目所在区位、市场提出了较高要求，只有实现正常周期内快速去化，才能保证这个模式的可行性。

也正因此，我和团队在收购之前，特地进行过全盘的考量。当时，我们公司内部召开一个定位会，对于项目后期的产品规划与设计，客群定位，整体建安装修成本，融资费用，营销与管理费用，税收成本，定价策略，销售节点铺排，当地市场调控政策的影响等，种种一切，在那次定位会上都一一初步做出确定。

目前我们的初期规划是，这个总建面40万平方米的项目，后期销售均价定在约1.5万元/平方米以上，60亿元的销售回款就来自于全部产品以及车位的销售。

我的一位上市房企负责营销朋友当时就支了招，一个项目若想提升销售回款，无非从加速销售和催放按揭两方面入手。房地产销售是一个系统工程，需要一个月以上的推广、三个月以上的蓄客，并配以高密度的促销或暖场活动，才可能产生效果。

我们公司已经决定了，按照规划中的开发周期，将整个项目的销售目标分解到每一季度和每一月度上，并提前铺排了这两年每逢“五一”、“金九银十”等营销节点的推盘计划。

毕竟，只有实现高周转，才能提高资金的使用效率，让这笔收购在有限的时间里发挥最大的效用。

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