货币政策总基调未有实质性转向

中国人民银行最新公布的数据显示，8月信贷和社会融资规模均高于市场一致预期，也高于去年同期水平，但具体拆解结构和展望趋势，信贷增速和社融增速已有放缓迹象。综合考虑近两三个月我国利率走势、央行官方表态以及央行实际操作，我国货币政策仍是坚持“更加灵活适度、精准导向”的总基调，一方面是结构性紧，主要是管住资金套利和防止资金违规流入房地产，另一方面是结构性松，主要是引导信贷投向实体，尤其是小微企业和制造类企业。

信贷方面，8月新增信贷1.28万亿元，同比多增700亿元；1-8月信贷累计14.4万亿元，同比多增2.4万亿元；社融口径下8月新增信贷1.42万亿元，虽然延续同比多增，但多增规模已连续第5个月回落；8月信贷余额增速13%，已经连续3个月走平或回落。鉴于近来多部委有意收紧房地产融资，预计全年新增信贷可能达不到20万亿元，这也预示9-12月信贷可能会进一步收敛，信贷增速大概率也会延续放缓。

社融方面，8月社融新增至3.58万亿元，同比多增1.38万亿元，8月政府债发行量大增（净融资1.38万亿元、同比多8729亿元，占社融比重近4成）。从增速上看，8月社融存量增速较7月升0.4个百分点至13.3%，测算可比口径下增速较7月升0.1个百分点至12.3%。基于全年30万亿元左右的社融规模以及信贷可能低于20万亿元，预计9-12月社融增速很可能维持在13%左右，难以继续大幅走高。

M1和M2方面，8月M1同比回升1.1个百分点至8%；M2同比下降0.3个百分点至10.4%。简单计算可知，8月M1和M2同比增速的剪刀差较7月回升1.6个百分点至-2.8%，M2和社融同比增速的剪刀差连续4个月下行，表明企业现金流情况延续改善，社会资金总需求增速也正赶超总供给。

从结构上看，8月居民短贷、居民中长期贷款、企业中长期贷款均连续同比多增，且均创过去5年同期新高，分别指向消费有望回暖、房地产依旧火爆、基建与制造业等实体融资延续高增；得益于表外票据大增、委托贷款和信托贷款均同比多增，8月非标融资由上月的-2600多亿元转为正增710亿元，监管对实体融资仍较为呵护，打压资金空转和违规流入房地产；8月股票融资和债券融资合计近5000亿元，为5月以来最高，其中股票融资连续2个月超过1200亿元，大幅高于今年月均410亿元和去年全年月均290亿元的水平，应和国家大力支持直接融资相关。

综上不难判断，当前我国货币政策仍是凸显“更加灵活适度、精准导向”的总基调，并未实质性转向，尤其是鉴于银行低超储率和债券供给压力，后续降准的窗口其实并未完全关上。当然，相比疫情对经济影响最为严重的上半年，下半年我国流动性和信贷规模已表现为边际收紧，央行也会更加注重结构性调控和精准调控。由此看，以DR007、同业存单利率和国债收益率等为表征的资金价格相继走高，可谓“自然而然”了。

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