“房住不炒”与政策的边际松动大概率共存,未来可能“因城施策”

原标题：“房住不炒”与政策的边际松动大概率共存，未来政策可能会“因城施策”

来源：证券市场红周刊

本刊特约作者 黄梓杰/文

　　4月3日，沈阳市房产局等六部门对《沈阳市应对新型冠状病毒肺炎疫情保障房地产市场平稳健康发展政策措施》进行了修订，并对释放商品房预售监管资金、土地出让金缴款时间、延期交付房屋、税费等问题进一步明确，确保新型冠状病毒肺炎疫情保障房地产市场平稳健康发展。

　　关于有序释放预售监管资金，最新修订的措施指出，自本通知发布之日起，现有商品房预售监管项目沉淀（应留存）的监管资金提前释放10%，企业可在2020年6月底前提取，新增项目继续执行原办法。

　　此前的2月17日，沈阳市印发了《沈阳市应对新型冠状病毒肺炎疫情保障房地产市场平稳健康发展政策措施》，彼时，通知指出稳妥释放商品房预售监管资金。在疫情防控期间，要继续实施商品房预售资金监管，确保监管资金全部用于项目后续建设，严禁挪作他用。对于房地产企业申请以银行现金保函抵顶的同等数额商品房监管资金的，应及时予以处理。

　　为缓解新冠肺炎疫情对房地产市场的冲击，沈阳市并不是唯一一个出台政策保障房地产平稳发展的城市。2月以来，调控政策以稳为主，多地出台了优化人才落户、人才购房等政策。另外，广州、济南、海宁、宝鸡等涉及“放松限购”以及“降首付”政策均被撤回，亦表明中央保持房地产调控的定力。

　　国泰君安证券宏观团队分析认为，“房住不炒”仍是主基调，但疫情冲击下，单纯放松开发商融资政策已不够，在地方层面出台支撑居民房地产需求政策已是需要和必然。后续，房地产政策将集中于两方面：中央层面大力度放松开发商融资政策，并默许地方政府层面松绑支撑居民改善型需求等的政策。“因城施策”将是接下来判断楼市政策风向的一个重要因素。

　　华创证券也表示，受疫情影响，2020年财政压力加大，稳增长诉求提升，但基建独木难支，地产政策必然要边际放松。对于地产政策的判断，一是对于供给端，会通过多种方式对地产开发商予以政策倾斜，帮助其渡过难关；二是对于需求侧，通过“因城施策”的方式适度放松，促进地产销售。

　　但无论是供给侧、还是需求侧，放松的方式要么是隐性的，要么是“一城一策”的方式，短期内很难出现全国范围内自上而下的放松政策，仍需有“房住不炒”的预期管理（压住房价预期）。所以，“房住不炒”与地产政策的边际松动是大概率共存的，并不矛盾，地产行业将在镣铐下跳舞。

　　疫情冲击波

　　3月16日，国家统计局公布2020年1-2月份全国房地产开发投资和销售情况。其中，房地产开发投资同比下降16.3%，创历史新低。全国商品房销售面积8475万平方米，同比下降39.9%；商品房销售额8203亿元，同比下降35.9%。

　　数据同时显示，1-2月份，房地产开发企业土地购置面积1092万平方米，同比下降29.3%；土地成交价款440亿元，下降36.2%。

　　国泰君安表示，伴随着疫情在全球愈演愈烈，房地产企业正在迎来重大考验。一方面，销售面积大幅下降。最新数据显示，30大中城市商品房成交面积同比下降六成以上，2020年房地产销售同比负增长已成必然；另一方面，房企面临债务到期压力。统计数据显示，2020年3-12月，房地产企业信用债到期偿还量合计为3960.9亿元，同比增长15.8％。而上市房企经营活动产生的现金流量净额与负债比例为0.34％，在申万一级26个行业中排名倒数第五，其资产负债为80.25％，排名最高。

　　根据上市房企陆续披露的3月及一季度销售业绩统计，3月百强房企实现全口径销售金额7690亿元，业绩环比大幅增长136.2%，同比则为降低17%，降幅较2月有近21个百分点的收窄。克而瑞研究中心近日公布的数据也显示，一季度百强房企全口径销售业绩规模同比下降20.8%。

　　而从长期来看，惠誉博华认为，中国居民杠杆水平快速攀升，从而限制房地产行业销售的增长空间。

　　近年来，中国居民杠杆水平快速攀升，截至2019年年末，中国居民部门总债务占GDP的比重（居民部门杠杆率）为55.8%，占居民可支配收入的比重为128.6%。根据国际清算银行数据，中国居民部门杠杆率已显著高于新兴国家平均水平，亦高于部分发达经济体，这一定程度反映了中国居民举债“超前消费”的现状。

　　个人住房贷款是构成中国居民债务的主要部分，约占居民总债务的54.6%，近年来个人房贷余额占居民可支配收入的比重亦快速攀升，截至2019年年末为70.2%。个人房贷的过快增长一方面可能对消费产生一定的挤出效应；另一方面可能推升房地产泡沫风险。在坚决抑制房地产金融化、泡沫化的政策指导下，惠誉博华预计，未来个人房贷的增速将不断回落，上涨空间将被压缩，从而限制房地产行业销售的增长空间。

　　而在短期偿债能力方面，惠誉博华表示，2017年以来，行业现金短债比率有所下降，2019年9月末，现金短债比率平均值延续下行趋势，而中位数微幅提升，房企之间分化加剧。在融资从紧及债务到期的压力下，部分房企将面临现金流紧张的局面，短期偿债能力恶化。

　　在疫情冲击下，盲目多元化扩张、资本支出巨大、财务政策较为激进的房企信用质量面临恶化。通过对发生债券违约的房地产企业的梳理，惠誉博华发现，违约房企普遍存在规模较小，在商业地产、文旅等资金沉淀量大、回报周期长的领域投入与其自身实力并不匹配的巨额资金，盲目进行非相关多元化扩张，资本运作频繁引发资产受限比例高，财务政策十分激进，公司治理不完善弊端等一项或多项特点。

　　在新冠肺炎疫情影响下，中国房地产开发企业销售大幅下滑、施工停滞，叠加高额的利息支出，正考验着房企的资金管控能力，同时加速了房企信用风险的暴露。

　　复盘2008

　　受新冠肺炎疫情和原油价格暴跌的影响，近期海外金融市场发生剧烈震荡，全球金融市场由避险模式逐渐转为危机模式，而上一次发生如此大的震荡还要追溯到2008年的国际金融危机。在上一轮金融危机中，中国房地产市场亦受到巨大冲击。

　　根据平安证券的研究报告，受2008年金融危机冲击，全国单月商品房销售额、销售面积增速由2007年8月最高点（+87%、+58%），一路下跌至2008年8月最低点（-41%、-36%）。房价同样出现下滑，70个大中城市新房价格指数自2008年8月开始连续7个月环比下跌，万科单月销售均价从2008年6月高点9754元/平方米降至10月7220元/平方米，累计降幅达22.9%。销售大幅下滑导致库存迅速累积，全国商品房已开工未售库存由2007年12月末的9.6亿平方米，上升至2009年6月末的13.1亿平方米，累计上涨36%，去化月数由2007年12月末的11.6个月上升至2008年8月末的24.7个月。

　　同时，受金融危机冲击，全国房地产投资单月增速由2008年6月高点38%降至2009年前2月的1%，新开工单月增速自2008年7月开始连续9个月负增长。受销售大幅下降影响，房企拿地同样收缩，全国累计土地购置面积增速由2007年的11.0%下降到2008年的-8.6%，2009年进一步下降至-18.9%。

　　由于销售放缓，房企单月到位资金增速由2007年8月高点的77%，到2008年8月增速转负，10月单月降幅达25%。分类来看，跟销售相关的定金及预收款增速、个人按揭贷款增速下降最快，10月单月降幅分别达45%和62%。到位资金减少导致房企债务结构大幅恶化，A股上市房企现金短债比从2007年三季度末的166%快速下滑至2008年年末的83%，整体净负债率由2007年三季度末的52%上升至2008年年末的74%。

　　从股价表现来看，根据平安证券的统计，2007-2008年申万房地产指数最高点到最低点累计最大跌幅超过75.8%，与同期沪深300跌幅（72.3%）整体趋同，其中招保万金跌幅更大，平均下跌89.4%。从估值表现看，招保万金PE（TTM）平均值从最高点124.4倍一度跌至11.8倍，PB（MRQ）平均值从最高点17.5倍一度跌至1.7倍。

　　政策方面，金融危机爆发后，国内货币政策大幅宽松，房地产政策也由收紧转向刺激。

　　信贷方面，2007年9月，央行与银保监仍发文要求严格管理房地产开发贷款与消费贷款，二套房首付比例提高至不低于40%，利率不低于贷款基准利率的1.1倍；而到2008年10月，房贷利率下限降至基准利率0.7倍，最低首付款比例下调至20%，地产项目最低资本金此后也下调至20%。

　　税收方面，2008年10月，财政部提出首次购买90平方米以下普通住房的，契税税率下调至1%，对个人销售或购买住房暂免征收印花税，对个人销售住房暂免征收土地增值税。

　　住房保障方面，2008年11月，国务院常务会议提出“四万亿”投资计划，其中包括加快建设保障性安居工程，总投资约4000亿元。

　　平安证券认为，上一轮金融危机中政策刺激的效果是十分显著的，房地产市场销售、投资全面回升。

　　销售方面，全国单月销售面积同比增速自2009年3月转正（+16.4%），此后持续走高，11月达到99.6%的高点。

　　投资方面，单月投资同比增速从2009年2月1.0%升至11月28.8%；新开工单月增速自6月转正（+12.1%），11月达到193.6%的高点；土地购置面积增速也从2010年开始转正，全年达到28.4%，土地成交价款增速则高达60.0%。

　　受流动性宽松及销售回升影响，房企开发到位资金单月增速自2008年12月转正（+14.4%），2009年10月达到90.6%高点，其中定金及预收款单月同比、个人按揭贷款10月单月同比增速分别高达135.8%、252.5%。房企财务结构也逐渐好转，2009年上市房企整体现金短债比回升到185%，整体净负债率降低至50%。

　　从股价表现来看，申万房地产指数从2008年最低点到2009年最高点，累计上涨215%，涨幅超过沪深300（+133%）。龙头房企表现远超沪深300，招保万金股价最大涨幅的平均值达到230%，从估值表现看，招保万金PE（TTM）平均值从最低点11.8倍一度上升至46.3倍，PB（MRQ）平均值从最低点1.7倍一度上升5.3倍。

　　那么，2008年房地产政策放松的一幕还会重演吗？

　　微妙的变化

　　新冠肺炎疫情发生后，随着房地产相关数据的大幅下滑，政策松绑的呼声与各地或明或暗的放松此起彼伏。

　　毕竟，在中国，房地产业对于稳增长和稳就业的意义十分重大。从稳增长角度，2019年，房地产业增加值占中国GDP的比重达到7%。根据恒大研究院的测算，如果算上上下游行业，房地产及其相关行业增加值占GDP的比重为17.2%，对GDP增长的贡献率达到18%。从稳就业角度看，2018年，房地产和建筑业就业人数3176.9万人，合计占城镇就业人数的7.3%；2.88亿农民工中，建筑业从业占比达到18.6%。

　　不仅如此，房地产业还是地方政府的重要财源之一，土地出让收入和房地产相关税收甚至占据着部分地方财政的“半壁江山”。根据易居研究院的数据，2019年，土地财政收入占地方财政总收入的52.9%，较2018年上升1.9个百分点，比值创历史新高。

　　财政部的数据显示，2020年1-2月，全国财政收支双双下降，一般公共预算收入同比下降9.9%，一般公共预算支出同比下降2.9%。其中，国有土地使用权出让收入同比下降16.4%。而上一次土地出让金同比跌幅超过本次的时间还得追溯到房地产库存高企的2015年。若该类收入持续走低，势必将波及到政府资金运转及后续基建和固定资产投资。

　　新冠肺炎疫情之下，中央层面的房地产政策也出现了微妙的变化。2月20日，2020年金融市场工作电视电话会议侧重“因城施策”，落实好房地产长效管理机制。而在此之前，多部委则强调强调“房住不炒”总基调，不将房地产作为短期刺激经济的手段。

　　2020年3月27日，中共中央政治局召开会议，指出“努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”，“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”。全文未提及房地产。

　　事实上，包括2019年12月、2020年2月以及此次在内的中共中央政治局会议中已连续三次未提及房地产，市场认为房地产行业调控政策或将进一步改善。

　　如，在3月23日召开的宏观策略电话会议上，中金公司将2020年中国实际GDP增速预测从此前的6.1％下调至2.6％，并认为中国要补内需，不调整房地产政策是做不到的。

　　部分上市房企亦持同样观点，如，3月31日，深圳控股（00604.HK）在2019全年业绩发布会上表示，房地产正向调节的政策空间打开，相信各地将出台不同程度的支持政策，帮助企业渡过难关，房地产行业将逐渐回归基本面。

　　但同时，近期央行针对房地产领域多次发声，称将保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性；央行、财政部、国家统计局等多部委接连强调“房住不炒”和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，银保监会提到“银行放贷要用于企业生产经营活动，而非违规流向房地产”。目前房地产市场主基调仍然是“房住不炒”。

　　而且，地产融资仍未完全放开。2月15日，证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》等文件，虽然文件没有直接提及房地产，但东吴证券通过跟房企和投行交流后发现，目前涉及商品房的股权融资仍未放开。

　　东吴证券认为，地产再融资完全放开的概率不大，因其信号意义太强，有悖中央“房住不炒”的大基调。目前非涉及商品房的房企再融资是有条件通过的，均聚焦资产重组及收购。

　　3月1日，证监会发布《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》，明确自3月1日起公司债券公开发行实行注册制，且发债可以不再受净资产40%的限制。据东吴证券了解，房企发债仍然只允许用于借新还旧。

　　国泰君安则对已召开“两会”的省市关于对房地产政策的表述进行了统计。截至目前，已有29个省市召开了2020年“两会”，其政府工作报告中除贵州、山东等四个省（市）未提房地产外，其余25省（市）都对房地产政策有表述，并根据其表述把25个省（市）对房地产调控政策从紧到松分为六个梯队。

　　其中，北京、湖南、浙江、吉林、山西五个省（市）强调和重申“房住不炒”是最严梯队。

　　次之梯队为强调“房住不炒”，又提稳房价、稳地价、稳预期的五个省市，包括上海、宁夏、河北、海南和江苏。

　　第三梯队是福建、湖北、江西和重庆，只强调稳房价、稳地价、稳预期。

　　第四梯队的广东、安徽和甘肃则强调差别化调控和因城施策。

　　第五梯队只强调“平稳健康发展”等问题，为河南、广西、内蒙古、辽宁和新疆五个省。

　　第六梯队为贵州、山东、天津、西藏四个省（市）未提及房地产政策。

　　国泰君安表示，如果把前两类相加，强调“房住不炒”共计10省（市）。如果将其定义为松动空间相对有限的话，其占比32％。剩下后四类加起来，看作房地产政策松动空间较大的话，占比68％。也就是说有21省（市），将近七成的省（市）房地产政策有松动空间。

　　如果只将第一类（单纯强调重申“房住不炒”的五省（市），北京、湖南、浙江、吉林、山西）看作松动空间相对有限。那么，有26省市，八成以上省（市）房地产政策有松动空间。

　　如果只将第一类（单纯强调重申“房住不炒”的五省（市），北京、湖南、浙江、吉林、山西）看作松动空间相对有限。那么，有26省市，八成以上省（市）房地产政策有松动空间。

　　放松与收紧

　　华创证券将涉及房地产的政策按照供给端与需求端划分为两大类，其中需求侧相关的有九点：分别是首付比例与限贷、房贷利率、住房按揭贷款的额度管控、月供收入比、限售政策、限购与人才新政及落户放开、交易环节税费、住房公积金、财政补贴。供给侧相关的有六点：分别是融资支持、拿地相关支出、预售证发放、预售资金监管、商住比例调整、限价政策。

　　在“房住不炒”的主基调下，华创证券判断，短期内，供给端六大约束中，四大约束较为容易调整（融资支持、拿地相关支出、限售证发放、预售资金监管），两大约束有一定调整可能（调整商住比例、放开限价政策）。需求侧九大约束中，两大约束较难调整（基本没有调整空间，分别是月供收入比与交易环节税负）、两大约束有一定调整可能（分别是首付比例与限贷、房贷利率）、五大约束较为容易调整（住房按揭贷款额度管控、限购、限售、住房公积金的使用、政府补贴）。

　　而本轮地方政府对房地产政策的调整首先起始于供给端，2月初，嘉兴、承德、深圳、天津、广州、杭州、上海、重庆、西安、无锡等城市成为首批放松的城市，政策主要集中在能级较高的一二线城市及部分热点三四线城市，各线城市均有涉及。

　　东吴证券表示，本阶段政策放松包括延缴土地出让金、降低土拍保证金比例、降低预售门槛、延缴税费、延长竣工期限等，以缓解房企资金压力为主要目的。

　　如，延迟缴纳土地出让金方面，3月6日，江门市人民政府办公室印发《关于促进房地产市场平稳健康发展的若干措施》的通知，2020年出让的土地，在签订合同后1个月内缴纳出让价款的50%作为首付款，余款可约定分期缴纳，最迟不得超过签订合同后一年。

　　降低商品房预售条件、降低预售监管资金方面，3月1日，桂林市临桂区人民政府办公室发布《关于临桂区房地产企业扶持有关问题的批复》，2020年2月24日起，房地产开发项目申报预售许可证的，其预售楼栋形象进度达到形象进度的10%时，可申请办理商品房预售许可；2020年2月24日起，预售款监管资金留存由原来的15%降至10%，各项目商品房预售资金重点监管额度内的资金可提前释放50%，2020年2月24日以后申请预售许可的项目，预售资金重点监管额度依现行标准基础下浮50%。

　　3月23日，武汉市出台《关于支持房地产开发企业复工复产确保我市房地产市场平稳健康发展的六条措施》，适当调整预售许可形象进度要求，2020年10月1日以前取得施工许可证的房地产开发项目，其开发投资额达到25%以上，且高层建筑形象进度达到1/4以上、多层（含六跃七层）及低层建筑形象进度达到正负零，即可申请办理预售许可。

　　需求端的政策调整虽已跟进，但仍在边缘试探。2月21日，驻马店下调公积金首套首付比例（已撤回），宜宾给予农民工购房补贴、马鞍山首套购房补贴延期；2月23日，南宁允许发放事套房公积金贷款；2月26日，钦州等引入契税补贴；3月12日，宝鸡公积金贷款最高额度提高至50万（已撤回）；3月15日，济南有条件放宽限购（已撤回）；3月17日，青岛颁发人才新政，进行住房补贴；后续哈尔滨、佛山、呼和浩特等城市颁布相关公积金新政及房贷新政……

　　东吴证券表示，整体而言，需求端放松集中二三四线城市，形式多为公积金新政、人才新政等较为温和的推进模式，同时多个政策被撤回，表明中央贯彻“房住不炒”的态度非常坚决。

　　如，人才住房保障以及放松人才政策方面，3月18日，苏州市下发《市政府关于调整人才落户相关政策的通知》，具有全日制本科学历及学士学位以上人员、具有高级专业技术职称的人员等可直接落户；具有大专学历或国家职业资格（职业技能等级）三级，年龄不超过35周岁，在苏稳定就业并在申报单位连续缴纳（不含补缴）社会保险6个月以上的人员，在人事档案转入后可申请办理落户。

　　3月18日，佛山市人力资源和社会保障局发布关于新冠肺炎疫情期间优化优粤佛山卡T卡申领工作的通知，具有中专学历或大专学历或国家职业资格四级（中级工）证书或国家职业资格五级（初级工）证书的人才可申领优粤佛山卡T卡，可享受户籍人才购房政策。

　　提供购房补贴方面，3月1日，桂林市临桂区人民政府办公室发布《关于临桂区房地产企业扶持有关问题的批复》，2020年2月24日至6月30日止在临桂区辖区内购买新建商品房且缴纳契税及合同备案的，可享受全额契税补贴(购房合同水印码日期与完税发票日期均需在2020年2月24日至6月30日之间)。

　　3月23日，玉林市印发《玉林市本级购买新建商品房契税+补贴政策实施细则》，对普通居民在我市本级购买的新建商品房（含住宅、商业、办公）、在岗医护人员：在我市本级购买的新建商品住房（不含商业、办公用房）实施契税补贴政策。

　　除此之外，部分城市出台的涉及限购、限贷等的宽松政策均被撤回，出现了多次房地产新政“一日游”的情况。

　　具体来看，驻马店提出“将公积金贷款购买首套房首付比例降低至20%”，广州提出“商服类项目不再限定销售对象，已确权登记的不再限定转让对象”，宝鸡提出“各银行要积极争取降低首套住房贷款首付比例政策，公积金贷款最高额度由40万元提高至50万元”，济南提出“在先行区直管区范围内购买二星级及以上绿色建筑商品住宅的，不受济南市限购政策约束”，海宁提出“3月25日至4月24日云上房博会期间，‘非海宁户籍人口在海宁限购一套住房’政策暂不执行”，这些政策均被撤回或更正。

　　各地稳定房地产政策“井喷”，为何这五地遭遇政策撤销？从这五地的政策来看，驻马店市和宝鸡市的政策都提及“降低首套房贷款首付比例”；济南市和海宁市的政策涉及“松绑限购”；而广州市的政策则被认为是率先解禁商住的限售政策。

　　中国指数研究院常务副院长黄瑜指出，近期部分城市针对需求端出台的限购、限贷等政策均被撤回，一定程度上表明了政府对楼市的调控定力。2月以来，中央多次强调坚持“房住不炒”的定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段，同时强调保持房地产金融调控的连续性、一致性和稳定性。

　　易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，首付比例调整是很强的“暖楼市”政策，目的就是为了刺激购房需求。而对商服类项目的管控一直被认为是打击炒房的手段之一，贸然放松会令市场产生误解，而且，广州作为一线城市，政策信号意义较大，所以遭到“下架”并不意外。

　　国泰君安对此表示，上述分析事实上也从另一个纬度证明了中央对于坚持“房住不炒”的决心。稳定房地产市场和平衡好调控与房地产企业的生存问题，才是当下政策边际放松的主基调，因此，指望通过“刺激”、“放水”再来一轮疯狂的楼市行情的人们，恐怕还是要有一颗平常心。

　　值得注意的是，在多地花样放松的同时，海南却收紧了调控政策，3月7日，海南省委办公厅、省政府办公厅印发了《关于建立房地产市场平稳健康发展城市主体责任制的通知》，提出本地居民限购升级，本地居民购买多套住房的限购政策，对在海南已拥有两套及以上住房的本省户籍和常住居民家庭（含夫妻双方及未成年子女），停止向其销售安居型商品住房和市场化商品住房；改革商品住房预售制度，自文件印发之日起，新出让土地建设的商品住房，实行现房销售制度。

　　这次不一样？

　　平安证券认为，2020年新冠肺炎疫情下的中国房地产市场与2008年金融危机相比，是花相似而境不同。

　　从相同点来看，前后两次都处于国际经济金融环境恶化，流动性持续宽松的背景下。

　　第一，国际经济、金融环境都发生恶化。2008年金融危机爆发后，全球经济大幅下滑、股市暴跌，2008与2009年全球GDP增速分别下行到3%和0%，2008年，全球16个重要指数平均下跌55%。当前，由于新冠肺炎疫情在海外加速扩散，国际金融市场动荡加剧，年初至今欧美与许多新兴经济体股市跌幅超过30%，美股更是在10天内发生4次熔断；全球经济下行压力也显著加大，3月23日国际金融协会发布报告，第三次下调全球经济增长预期，预计2020年经济将萎缩1.5%。

　　第二，货币政策均出现大幅宽松。为对冲2008年金融危机影响，国际上普遍采取货币宽松政策，美联储在2007年9月至2008年12月连续降息10次，将联邦基金利率从4.75%降至0%，并启动量化宽松政策；国内方面，贷款基准利率连续5次下调。当前，为缓解疫情扩散对经济造成的冲击，主要经济体纷纷进入降息通道，3月以来先后有29个经济体采取降息策略，合计达到39次，美联储也再次实行零利率政策，并重启量化宽松，国内尽管宽松政策不及国外，但2月亦下调了LPR利率，同时持续通过公开市场操作释放流动性。

　　从不同点来看，前后两次的经济冲击程度、行业政策环境及所处阶段不同。

　　第一，国内经济受冲击程度不同，当前负面影响可能更小。2008年的国际金融危机改变了中国数十年高速增长的态势，危机期间外贸断崖式下滑，消费也出现一定下行。GDP增速从2007年二季度15.0%的高点，持续降至2009年一季度的6.4%。但当前国际金融市场动荡对国内经济的负面影响程度可能更小，主要有三方面原因。

　　其一，当前全球金融市场动荡是否会引发大规模的企业违约以及新兴市场主权债务危机还存在较大的不确定性，随着各国逐渐加强对疫情的防控以及央行采取大幅的宽松措施，全球金融市场的恐慌有望逐渐缓解，这会降低金融风险向实体经济的蔓延；其二，疫情防控期间停滞的消费和生产并非完全消失，全球经济增长的下行压力低于国际金融危机期间；其三，当前外贸对中国经济增长的拉动程度低于2008年危机之前，货物与服务净出口占GDP比重从2008年的7.6%降低至2018年的0.8%，内需对经济增长的拉动更为显著。

　　第二，行业政策环境不同，当前政策整体保持定力。2008年时，房地产业是中国国民经济的重要支柱产业，对于拉动钢铁、建材及家电家居用品等产业发展举足轻重，对金融业稳定和发展至关重要，对于推动居民消费结构升级、改善民生具有重要作用。而本轮地产周期政策整体保持定力，尽管各地政府陆续出台延缓房企税款缴纳等政策、因城施策力度加大，但政策依然延续以稳为主、“房住不炒”总基调。相较于2008年赋予房地产支柱产业定位，当前政策环境明显更为严格。

　　第三，发展阶段及市场体量不同，当前已步入成熟阶段、规模体量更大。相比2008年城镇化仍在加速、房地产潜在需求旺盛，当前行业整体已由成长期步入成熟期，城镇人均住宅建面由2008年的30.6平方米上升至2018年的39平方米，市场体量亦远大于2008年。2008年全国商品房销售规模仅6.6亿平方米，2019年达17.2亿平方米；行业龙头万科2008年销售面积仅为557.0万平米、销售额仅为478.7亿元，2019年已增至4112.2万平米、6308.4亿元。

　　第四，房企资金状况好于2008年，影响持续性或低于2008年。2008年，受金融危机的冲击，房企销售大幅下滑，资金状况快速恶化，上市房企2008年年末现金短债比仅为81%，相比之下，由于2018年、2019年销售持续超预期，再叠加房企拿地收缩，2019年三季度末，房企现金短债比仍达115%，远高于2008年的水平。相比2008年经济下行对行业的持续冲击，目前国内疫情得到控制，3月重点城市成交逐周回升，冲击持续性或低于2008年。

　　平安证券表示，整体来看，由于当期经济环境、行业规模及阶段均不同于2008年，历史并不会简单重复，行业后续的政策、投资、销售等走势也将不同于2008年。

　　国金证券也表示，从长期视角来看，“房住不炒”仍将是未来房地产调控的核心基本点，告别房地产刺激经济的老路已成定局。

　　现阶段，中国几乎所有部门都与房地产有着不可分割的联系，剔除土地购置，中国房地产投资占GDP总量的10%左右，远超日本、美国3%-4%的水平，房地产对中国经济增长贡献巨大。但是，由于中国居民杠杆率已升至较高水平、房价涨幅位居全球前列，房地产泡沫风险不言而喻。同时，过去10年房地产收益高且稳定，对其他实体投资具有较强挤出效应。这些诸多问题意味着未来依靠地产拉动经济的老路不可持续。

　　但另一方面，中国房地产存量足够，但结构不合理。房地产结构不合理主要体现在核心的发达城市、经济发展水平较高的一线城市住房需求较为旺盛，人口流入，房子相对较为紧缺，从而出现高房价；但经济发展水平较弱、人口流出的城市住房供给相对比较过剩，房价面临一定下行压力。由此，总量调控政策实施无法有效解决这一问题。

　　国金证券认为，未来房地产政策可能更多从总量调控转向结构优化。中国房地产行业快速发展的阶段基本结束，房地产市场主要矛盾已从总量短缺转变为结构性供给不足、质量相对较低，因此，未来房地产政策可能更多地会“因城施策”“一城一策”，从总量调控转向结构优化，整个房地产投资周期可能逐渐弱化。

　　平安证券表示，随着境外疫情的扩散和加剧，对各国经济的影响逐步加大，但由于各国更快采取经济刺激政策、不断升级防疫强度，加上当前中国内需对经济增长的拉动更为显著，对地产投资、开工、销售的冲击将弱于2008年。

　　从3月行业走势来看，随着国内疫情得到控制，除湖北区域外来，主流房企各地售楼处开放率及项目复工率均超90%，3月百强房企销售降幅较2月大幅收窄，部分房企单月已实现正增长，尽管疫情对经济、需求的影响仍具备不确定性，但平安证券认为行业最差的时刻已经过去，对后续楼市尤其是一二线市场无需过度悲观。

　　板块投资方面，平安证券认为每次调整都是龙头集中度提升的机会，本次疫情将进一步考验房企资金实力及应对能力，财务状况佳、资金实力强的房企有望进一步提升市场份额。受外围市场冲击，申万地产板块PE(TTM)已降至近5年最低水平，目前主流房企对应2020年估值不超过6.5倍，潜在股息率超过4%，大盘波动加剧背景下，行业配置价值持续凸显，同时政策端改善及融资利率下行打开估值提升空间。

责任编辑：张多多

相关知识

“房住不炒”与政策的边际松动大概率共存,未来可能“因城施策”
青岛不必紧张,“房住不炒”与因城施策并不矛盾
楼市逐渐“解冻” 央行重申房住不炒 将因城施策、调控
文字精炼基调未变 坚持“房住不炒” 地方如何“因城施策”
青岛不必紧张，“房住不炒”与因城施策并不矛盾
两部委召开重点房地产企业座谈会重申“房住不炒”
2020年两会政府工作报告解读: “房住不炒”,因城施策
“房住不炒 因城施策”意味着什么,房价会降还是会涨?
房价稳得“可怕”!不要低估中央坚持“房住不炒”的决心
北京：全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制