商讯 短短三天市值激增400亿！海尔智家打开了被“桎梏”的市值想象

8月5日，海尔智家再度大涨5%，自私有化消息公布以来已连续四连涨，不只是A股的海尔智家，H股的海尔电器也上涨超过20%。实际上，自今年3月份海尔确定私有化动作以来，其电器板块的A、H股股价已经开始联动，上涨幅度均超过60%，市值大幅提升。市场对海尔电器的私有化期待已久，家电板块整体上市打开了其长久以来被桎梏的“市值”想象，已经有不少资金正在押注海尔电器这一私有化预期。

这是海尔双上市公司平台架构成型以来，第一次大规模调整股权与治理。在这场私有化背后，包含了海尔的诸多考量。海尔集团的家电业务闻名遐迩，以至于市场将其家电业务等同于集团业务，并不能完全体现海尔集团的实力。

在复杂股权架构以及同其他两家电巨头的差异化经营下，将海尔智家同整体上市的美的、格力进行比较并不公允，海尔智家当前的市值已有明显的估值折价。而这次私有化后，上市公司平台作为集团家电主业利益主体的定位将逐步清晰，此前存在的部分交叉重叠业务将产生更大的协同作用，利益一致性的提升后也将催化利润的释放。更重要的是，这或是海尔智家价值重估的契机。

公平且合理!海尔智家交易方案如何精妙平衡各方利益 ?

市场对海尔智家这次的交易方式颇为关注，久经筹划，海尔智家私有化海尔电器的方案终于在7月31日浮出水面。

据悉，海尔智家通过“换股+现金”的操作方式下，计划股东将成为海尔智家的H股股东，从而以间接的方式享受整合后的海尔电器所带来的利益，也能通过本次交易的现金付款获得部分现金回报，同时交易完成后的海尔智家仍可保留充分的资金以支持未来的业务发展，在精妙的操作方式下，海尔智家不需要花费太多的现金，便可将海尔电器与海尔智家融入同一个资本平台，同时平衡了股东的利益，可谓一举多得。

根据估值顾问百德能证券的估值报告，每股海尔智家H股的价值中值为18.47港元,加上每股计划可得的现金付款，预计每股计划股份的总价值约等于31.51港元，较2020年7月31日私有化公告发布前30个交易日海尔电器平均收市价24.55港元溢价约28.34%。平心而论，此溢价水平相比香港为数不多的换股私有化案例，颇有诚意。在此换股比例下，计划股东还可获得EPS接近10%的增厚，具有相当的吸引力。

7月29日，海尔电器报收26.85港元，与海尔智家计划H股总价值还有17.5%的上涨空间。8月3日复盘后H股海尔电器与A股海尔智家大涨，看出市场对海尔私有化期望已久，若按当日海尔电器29.3港元/股的价格来看，仍有7.5%的上涨空间。虽然短期来看，私有化交易后，海尔智家2019年的归母扣非EPS将会有一定摊薄，但这部分摊薄在未来双平台的协同效应下将会被弥补。另外，根据公告，公司未来三年股息支付率将逐年提升并最终达到公司当年归属上市公司股东净利润的40%，也算给予了承诺。可以说，这一交易是公平且合理的。

打破业务阻隔，实现深度协同后的海尔智家充满想象

海尔智家早已经从当初的纯家电商转为智慧家庭生态平台，打一个比方，如果说传统的家电是毛坯房，那么现在海尔智家的定位就是精装房——而在这背后，原本的渠道模式也随之而变。如今白电投资已经从过往的房地产周期逻辑，转向家电自己的底层能力和战略布局的判断，渠道的变革要求龙头从此前粗放的 B 端分销转变，建立起面对 C 端的高效零售管理能力，这也就意味着品牌和服务成为其核心竞争力，而海尔智家无疑是这方面的佼佼者。

过往由于海尔复杂的股权关系，海尔智家的品质优势和渠道优势并未得到体现，影响了智慧家庭生态品牌战略的落地效果，家电板块整体上市后，渠道间将更加协同。

对于家电企业而言，其业务核心主要为两大阶段：制造阶段、分销阶段，而海尔这俩大业务被拆分至海尔智家和海尔电器两大平台，鉴于业务最终归属权的差异，各业务间被阻隔开来。若将两块资产纳入一个平台，不仅有利于公司治理结构的精简，提升效率，在业务上产生更多的协同性。

这个协同性体现在多个方面，比如，整合后的海尔智家和海尔电器可以拥有更全面的产品品类，成套的只会家庭生态解决方案，以及统一的运营和数据平台，推动智慧家庭场景下“全品类一体化”的内部深度整合和“全产业链数字化”的业务系统变革，为智家体验云的实施空间和战略落地赢得优势;提升运营效率;原先制造+分销环节之间的关联交易、内部定价结算风险也将不复存在，打破业务阻隔后，家电板块的所有业务和渠道都将归至海尔智家研发、生产、采购、渠道资源的进一步协同，协同后经营成本将得以降低，资产使用率和财务架构将得以优化。

海尔智家真正的实力并未在估值上得以体现

合二为一后，业绩提升，海尔智家价值也将被重估。一直以来，市场上将海尔分拆上市的家电板块海尔智家市值与行业里整体上市的美的、格力进行比较，并得出“海尔从市值到营业额到净利润都不如美的、格力”的结论。

但实际上，目前海尔集团上市的都是旗下的子公司，包括海尔智家、海尔电器、海尔生物和盈康生命，未上市的底牌更是多。简单拿海尔集团旗下子公司的市值跟行业大部分集团整体上市比市值，完全没有可比性，市值≠价值，海尔智家的市值不足以代表海尔集团的价值。如果单从家电业务上看，海尔智家是领先的。据国际权威调查机构欧睿国际(Euromonitor International)发布的2019年全球大型家用电器品牌零售量的调研结果：海尔第十一次蝉联全球第一。在产品口碑与品牌上，更是全球闻名，但海尔智家真正的实力并未在估值上得以体现。

就拿海尔的家电板块来说，相较对手已有明显估值折价。

分部来看，当前市值对冰洗核心业务有所低估。当前国内洗衣机领域，海尔智家无论是零售份额还是收入规模仍保持领先。小天鹅 2017 年以来 PE大概为 20 倍左右，对标小天鹅，海尔洗衣机业务合理价值在 500 亿元以上。静态看，如果加上热水器、空调等其他业务，公司的合理价值已经超过了 2000 亿元，目前仍被价值低估。

但更重要的是，私有化将带来规模效应、效率提升、品牌优化、渠道优化、成本下降等1+1>2的效果，这也意味着，海尔智家为股东创造的利润实现持续增长，其估值将得到重构。不过，相比较之前单纯规模制造带来的成本优势，渠道开放，信息透明使得品牌之间的竞争，成为产品力的直接较量，产品的差异化优势成为龙头保持份额和议价权的最重要支撑。

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