中国奥园收购京汉股份背后考量：剑指土储还是意在A股上市平台

  4月8日，停牌一天后，京汉股份（000615.SZ）复牌涨停4.43元/股。4月9日开盘一度涨至4.72元/股，最后收盘4.19元/股，跌幅5.42%。

  一涨一跌源于4月7日晚间中国奥园（03883.HK）的一则收购公告。旗下全资附属公司奥园集团（广东）有限公司（以下简称“广东奥园”）作为买方，与卖方京汉控股集团有限公司（以下简称“京汉控股”）、建水泰融企业管理有限公司（以下简称“建水泰融”）、田汉订立框架协议，收购京汉股份约29.99%的股本，代价为现金11.6亿元。

  田汉是京汉股份的实控人，收购之前，他通过京汉控股和一致行动人建水泰融持有京汉股份40.92%的股本。

  以此估算，收购完成后，田汉所持有的京汉股份股权，将直接下降至10.93%。这也意味着京汉股份的控股股东将易主为中国奥园，实际控制人将变更为中国奥园执行董事、主席郭梓文。

  中国奥园告诉经济观察网，双方于4月7日签署了《股份收购框架协议》，正式收购协议签订之前有30天的尽调期，将及时对外披露相关情况。公告显示，待完成尽职调查后，中国奥园将根据国际财务报告准则确定京汉股份的财务业绩是否并入公司的财务报表。

  瞄定土储？

  自2007年上市以来，收并购一直是中国奥园获取低成本土地、实现规模提速的重要“利器”。2019年新增项目中，按照建筑面积计算，通过收并购占比为79%。

  3月25日举行的投资者会议上，奥园管理层提到，目前经济环境下，收并购机会比较多，所以会继续寻找优质项目或者企业进行收并购。

  话音落下半个月后，京汉股份的收购案迅速敲定。这是继今年1月收购百年人寿保险股份有限公司13.86%股份失败后中国奥园重新斩获的标的。

  对于收购京汉股份，中国奥园方面称，房地产开发是京汉股份的主营业务，收购也是基于其地产业务的相关考虑。“我们一直以收并购拓展土地为主，因此长期对国内拥有优质项目或丰富土地储备的公司进行跟踪。” 

  京汉股份在2015年借壳湖北金环登陆A股市场，之后启动向健康产业转型。2019年中报显示，京汉股份有16个在售项目，主要位于北京、廊坊、香河、天津、通辽、阳江、川渝等地；7个土储项目位于保定、重庆、阳江、川渝等地；竣工、新开工以及在建项目总共10个。

  2019年12月，京汉股份全资子公司京汉置业集团有限公司（以下简称“京汉置业”）向新城控股、四川省精华房地产开发有限公司转让简阳嘉欣39%股权；今年1月，又将通辽京汉置业有限公司100%股权转让。

  京汉股份地产业务重点布局在华北及西南，共有18个项目，其中北京、廊坊、香河、通辽、天津等项目以住宅为主；张家界、雄安周边、太原、南京、重庆等地项目以产业综合体为主。

  中国奥园起家于华南，最近三年逐步摆脱区域房企的标签，现全国化布局。截至2019年12月底，中国奥园土储4503万平方米，分布在境内外85个城市。按照建筑面积，华南占比42%，中西部占比27%，华东占比17%，环渤海占比10%。

  环渤海对销售占比为11%，为国内贡献比最低的区域。近两年，中国奥园正在提升环渤海区域比重，京汉股份旗下项目一定程度帮助奥园平衡区域布局。

  中国奥园方面表示，其在环渤海已有多个项目，京汉股份的土储与中国奥园布局契合。本次收购完成后，京汉股份将成为子公司，丰富中国奥园的土地储备，进一步增加一二线城市占比。

  京汉股份的地产可售建筑面积123.7万平方米，位于一二线城市核心区的项目并不多。

  否认借壳

  虽然一直高喊“去地产化”口号，但房地产在京汉股份营收占比超过7成。收购后，中国奥园首先面临的是与京汉股份的同业竞争问题。

  中国奥园在回复经济观察网时表示，待完成正式收购后，将遵照深交所与港交所相关规定，对同业竞争问题进行妥善安排，根据交易所要求披露同业竞争问题相关情况。

  按照中国奥园说法，京汉股份现有房地产项目暂无打包转让或联合开发的计划，中国奥园也没有收购京汉股份旗下地产资产的相关计划。京汉股份公告称，股份转让完成后，双方将继续支持京汉股份的绿色纤维发展战略。

  京汉股份旗下分为战略业务、种子业务、基础支持业务。其中，战略业务包括健康养老（养老村）、生物基纤维；种子业务包括文旅小镇(含田园综合体)；基础支撑业务包括住宅和建筑。

  这些业务与中国奥园旗下的奥园健康业务颇为匹配。经济观察网获悉，未来奥园非地产业务可能会重新整合装入京汉股份。换而言之，抛除掉最直接的增储逻辑，中国奥园对于京汉股份的考量，不排除后期将奥园健康借壳上市的可能性。

  一个可以佐证的细节是，这笔收购的设计——29.99996%的股权。根据《证券法》、《上市公司收购管理办法》的规定，通过证券交易所的证券交易，收购人持有一家上市公司股份达到该公司已发行股份的30%时，如果继续增持股份，应当采取要约方式进行，依法向该上市公司的股东发出全面要约或部分要约。

  要约收购一般面临两种结果：要么要约收购成功，上市公司被私有化；要么获得证监会批准豁免要约收购。

  全面要约收购不仅耗资巨大，也无法保留上市平台；无论是全面要约收购还是部分要约收购，监管机构对于豁免情形都设置了细致规定。不管哪一种结果，要约收购无疑不是奥园的首选。

  无限接近30%股权的设计，既避免触及要约收购红线，也能能保持京汉股份第一大股东地位。对于收购京汉股份是否为了获得A股上市公司壳资源，中国奥园方面称，目前没有任何回A或借壳的打算。

  “收购后，多了A股平台，拓宽了新的融资渠道，有助于房地产主业。”中国奥园表示，奥园在港交所上市13年，与股东及投资者保持畅顺沟通，融资、股价、估值都非常好。

  败于转型

  根据框架协议，签订框架协议两个工作日内，中国奥园须将5000万元定金存入双方共同管理的指定银行账户。若正式股份转让协议签署生效，该诚意金将转为股权款的一部分，支付价款以现金以及承担京汉股份股权质押借款相结合的方式完成。

  收购完成后，中国奥园还将通过借款或协助融资的方式，向京汉股份注入不低于5亿元货币资金的流动性支持，优先用于京汉股份到期金融机构借款及支付保障项目正常运营。

  简单来说，除去11.6亿元的交易对价之外，中国奥园还需注入5亿元现金，整体成本为16.6亿元。

  为了规避风险，双方约定，在签署框架协议后，不因京汉股份股价的涨跌而对中国奥园的收购价格进行调整；如京汉股份发生配股、资本公积转增股本等除权事项的，股份转让比例及总价款不变；如发生现金分红事项的，股份转让价将扣除除息分红金额，转让总价款相应变化。

  尽管中国奥园对外强调，此次收购对于双方而言是双赢局面。作为A股上市公司，京汉股份的经营管理相对规范，根据目前披露的财务信息，其债务规模也处于合理可控范围。

  2015年重组上市后，田汉提出向健康产业转型，目标是由一家单一的房地产企业发展成为“以健康产业为主导的健康生活提供商”，并新添了化纤业务。当年京汉股份的营收中，房地产开发占比72.30%，化纤占比26.95%。

  三年后，田汉在接受媒体采访时表示，要用5年时间，把地产业务降到30%以下，“等产业地产有了稳定的回报，这边（传统地产）就可以撒手了。”然而，田汉的目标并没有实现。

  2016-2018年京汉股份营业收入从42.43亿元下滑至28.89亿元，其中，房地产开发的营收从35.76亿元降低到21.16亿元，占比从84.29%下跌至73.26%。2019年上半年京汉股份营收13.88亿元，房地产营业收入10.10亿元，占比72.77%。

  2016-2018年，京汉股份归属于上市公司股东净利润分别为1.09亿元、3.07亿元、1.57亿元，2019年前三季度，这一指标同比减少979.19%至亏损约4600万元。

  1月31日，京汉股份发布2019年度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润将转为盈利1000万元-2000万元，同比下降87.29%-93.64%。京汉股份将原因归结为战略转型未新增地产业务收入，而转型绿色纤维项目仍在建设期，尚未形成收入。

  换而言之，转型不仅未能带来新的盈利增长空间，产业地产项目反而拖累了整体营收和利润。与此同时，大股东和高管开始频繁减持，2019年4月，控股股东一致行动人北京合力万通投资咨询公司及京汉股份常务副总裁曹进、公司副总裁关明广同时披露减持计划，合计减持不超过861.42万股，占京汉股份总股本的1.1%。

  2019年8月，京汉控股将5.99%股份协议转让给上海海通证券资产管理有限公司（以下简称“海通证券”）。今年3月，京汉股份又发布公告称，海通证券资管7号集合资产管理计划将在半年内以集中竞价方式减持不超过公司2%股份。

  2019年11月4日至2020年3月20日期间，京汉控股的一致行动人建水泰融通过大宗交易及集中竞价方式减持4.98%股份，持有的京汉股份比例下降至3.88%。

  截至4月8日，京汉控股及一致行动人建水泰融共持有约3.2亿股京汉股份，所持股份共质押约2.9亿股，占其所持股份质押比例为90.51%，占公司总股本比例约37%。

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